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22 octobre 2011 6 22 /10 /octobre /2011 12:00

Pendant que les responsables européens réfléchissent aux solutions nouvelles à apporter d’ici le 26 octobre à la crise européenne qui a pris une dimension mondiale, essayons de prendre un peu de recul sur quelques grands enseignements des événements des dernières semaines en Europe.

 

Pour aider à réfléchir, nous essayons de mettre en évidence les grands présupposés qui permettent de croire encore à la stratégie de sortie de crise poursuivie par les Européens. Ces présupposés sont  autant de points de rupture dont le franchissement ou non sera la clé de l’avenir de l’euro.

  

Jusqu’où l’Allemagne est-elle prête à aller pour « sauver l’euro » ?

 

Premier postulat : l’Allemagne la volonté de tout mettre en œuvre pour sauver l’euro, car elle a compris que la fin de la monnaie unique serait au final plus coûteuse pour elle que le prix à payer pour sa survie.

 

Cette conviction est assez partagée par les responsables Européens qui se rassurent en constatant que, jusqu’à présent, l’Allemagne a beaucoup parlé contre les plans de sauvetage des pays du sud, mais toujours agi en faveur de ces plans. Le vote de l’EFSF2 par le Bundestag est le dernier acte en date qui confirme ce constat.

 

Il apparaît néanmoins de plus en plus clairement aussi une limite à cet engagement allemand : c’est la solvabilité même de l’Allemagne. Comme le fait remarquer M. Wolf cette semaine dans le FT, la vraie limite pour la stratégie actuelle de sauvetage de l’euro est la crédibilité financière de l’Allemagne elle-même. Aujourd’hui, elle reste très forte, et les taux allemands restent très bas. En revanche, la montée des CDS sur l’Allemagne est signe avant coureur d’un possible changement de sentiment des marchés si le coût des plans de sauvetage devait faire peser des risques sur la solvabilité allemande.

 

En réalité, l’Allemagne n’est pas totalement protégée contre un tel risque. Sa dette publique est élevée en terme absolu (1960 Md€ soit 76% du PIB en 2011), comme tous les pays du G7. Elle a du financer sa réunification dans les années 1990 puis laisser filer le déficit durant les périodes de faible croissance des années 2000 et lors de la crise de 2008.

 

Au final, la marge de sécurité de l’Allemagne ne tient qu’à sa capacité à ne plus faire de déficit dans l’avenir et à réduire rapidement son ratio de dette sur PIB. Cette marge reste forte dans le cadre national, surtout grâce à la « règle d’or » adoptée en 2009 (qui interdit les déficits de plus de 0,25% du PIB après 2016, sauf circonstances très exceptionnelles). Cette marge sera fortement réduite si la défaillance d’un Etat membre garant de l’EFSF devait demain déclencher un appel en garantie de l’Etat allemand sur les remboursements de la dette de l’EFSF. 

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