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14 avril 2011 4 14 /04 /avril /2011 21:28

 

Le Ministre allemand des finances, Wolfgang Schaüble, a déclaré le 13 avril que la Grèce aurait peut être besoin d’une restructuration de sa dette au-delà des mesures déjà décidées en mars dernier par les Européens pour rallonger l’échéancier de ses remboursements et abaisser le taux d’intérêt de ses prêts. Il a en outre indiqué que le rapport que la Commission et la BCE rédigeront en juin à l’attention des pays de la zone euro pour apprécier la mise en œuvre du programme de réforme grec sera l’occasion d’apprécier la soutenabilité de la dette grecque et le besoin d’une éventuelle restructuration « volontaire » de la dette.


Cette déclaration est nouvelle et importante de la part d’un responsable européen. Elle ne fait en réalité que dire tout haut ce que les marchés pensent depuis maintenant plusieurs mois. Le programme de l’UE et du FMI que la Grèce peine à mettre en œuvre prévoit un retour progressif sur les marchés de la Grèce dès 2012 pour refinancer ses échéances de la dette. Or, personne ne peut sérieusement croire à un tel scénario. La crédibilité de la Grèce sur les marchés n’a jamais été aussi basse : pour les agences de notation, elle n’est plus classée dans la catégorie des émetteurs « investment grade », c'est-à-dire les investissements sûrs. Le CDS sur la dette grecque a dépassé 1100 points de base le 14 avril, un record absolu !


Pourquoi cette déclaration maintenant ?


Les autorités allemandes sont placées sous une forte pression politique par le Parlement allemand qui reflète l’énervement croissant de l’opinion à l’encontre de tous ces pays du sud de l’Europe qui sont incapables de faire preuve de sérieux dans leur gestion et de copier la rigueur allemande. Les députés allemands font monter la pression depuis quelques semaines en exigeant d’être en situation d’approuver par un vote chaque déboursement futur d’une aide européenne à des pays européens en difficulté afin de maîtriser l’engagement financier de l’Allemagne en soutien à des pays potentiellement insolvables.


Dans ce contexte politique tendu, M. Schaüble se rend compte que, si la Grèce n’arrive pas à refinancer sur les marchés la part de ses échéances de dette que l’actuel programme UE/FMI ne couvrira pas (27 Md€ sur 66 Md€ d’échéances à refinancer), il sera extrêmement difficile pour lui d’obtenir du Parlement allemand une nouvelle perfusion financière, via le fonds de stabilité européen (EFSF) en 2012. Or, le Parlement allemand exige d’avoir le droit de décider ou nom de l’engagement de l’Allemagne dans une nouvelle aide à la Grèce, au nom de son pouvoir constitutionnel d’approuver toute dépense de l’Etat allemand.


Si la Grèce ne peut obtenir une nouvelle aide européenne en 2012, il ne reste donc qu’une seule solution : la restructuration de la dette. Une telle hypothèse est débattue depuis quelques mois dans les cercles d’experts. De nombreux scénarios sont possibles (« haircut » du stock de la dette, c'est-à-dire une réduction forfaitaire du capital à rembourser à l’échéance des obligations émises, reprofilage de l’échéancier de remboursement, réduction du taux d’intérêt des obligations privées, changement de la loi grecque qui régit les contrats de dette …). Pour les spécialistes des pays émergents, de telles méthodes n’auraient rien de nouveau. En revanche, pour la zone euro, ce serait une petite révolution.


L’Allemagne a tout à gagner au plan politique et moral d’une restructuration de la dette grecque. Cela montrerait que le contribuable allemand n’aura pas éternellement à payer pour les folies financières des pays du sud et que la monnaie unique n’est pas un machine à transformer l’Allemagne en vache à lait permanente du reste de la zone euro.


Une restructuration serait « volontaire » : chaque porteur d’obligation grecque serait libre de venir ou nom procéder à un échange de dette pour de nouvelles obligations offrant un profil de remboursement réduit ou rééchelonné. Comme l’a indiqué W. Schaüble, ce n’est qu’après juillet 2013 que les Européens auront le pouvoir, dans le cadre du fonctionnement de l’ESM, le futur « Fonds monétaire européen », d’imposer une restructuration obligatoire de la dette d’un pays demandant de l’aide.


Une telle restructuration permettrait aux Grecs de bénéficier si nécessaire d’une aide supplémentaire de l’EFSF qui serait plus acceptable pour le Parlement allemand puisque le risque de faillite de la Grèce serait réduit par rapport à la situation actuelle et que les créanciers privés auraient fait un effort préalable supérieur à celui qui est demandé au contribuable allemand !


Pour les grecs aussi, il faut bien admettre que tout est peut être préférable qu’à la continuation de la tendance actuelle dans le cadre du programme UE/FMI : forte récession, recettes fiscales plus basses que prévues, déficit plus élevé, d’où de nouvelles mesures d’austérité très pénibles, qui retardent encore la reprise économique … et le poids de la dette qui gonfle. C’est exactement le scénario qui est en train de se jouer à Athènes cette semaine (le déficit grec devrait dépasser 10,5% du PIB en 2010 et manquer la cible du programme FMI).


Juin 2011 sera donc une échéance importante pour la Grèce et la Zone euro.


Pourtant, un changement de pied des européens est loin d’être certain. La BCE sera très opposée à une mesure qui risque de son point de vue de renforcer la crise de l’euro. Les banques européennes seraient en effet en première ligne d’une restructuration de la dette grecque et devraient comptabiliser des pertes substantielles. Lorenzo Bini-Smaghi, l’italien du board de la BCE, a été le premier ce matin à dire qu’une restructuration de la dette grecque mettrait à genoux l’économie et les banques grecques (pour les banques, c’est vrai, mais leur sauvetage serait plus utile que la perfusion actuelle d’un Etat qui n’arrivera pas à passer le choc de l’austérité). Gageons que Mr. Bini-Smaghi est autant le porte parole de son institution (qui aurait énormément à perdre à une restructuration qui réduirait la valeur des 50 Md€ de bonds grecs qu’elle détient) que de son pays d’origine, l’Italie, qui a tout à craindre d’une restructuration de la dette d’un pays européen endetté à plus de 100% …


En outre, une restructuration serait l’aveu de l’échec de la stratégie poursuivie contre toute raison depuis un an par la Commission européenne et l’ensemble des ministres européens …


Il faut espérer tout de même que la pression allemande suffira pour provoquer cette restructuration dès 2011. Le moment est en effet idéal : l’entrée du Portugal dans un programme UE/FMI a réduit l’incertitude qui pesait sur les marchés de la dette, ce retour au calme peut être exploité.


Surtout, une restructuration de la dette grecque doit intervenir tant que cette dette est encore détenue pour une part importante par le secteur privé. Plus le temps avance, et plus les crédits du FMI et de la Zone euro remplacent la dette obligataire qui est remboursée au fil de l’eau aux banques privées. La BCE détient en outre 50 Md€ de titres grecs en direct (sans parler des titres apportés par les banques grecques). En 2013, il sera bien tard pour espérer faire payer une partie des pertes sur la Grèce par les créanciers privés.  

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7 avril 2011 4 07 /04 /avril /2011 22:54

Il est entendu dans tous les grands médias que le sommet « historique » des 24-25 mars 2011 a permis à l’Europe de franchir une étape essentielle vers une « solution globale » à la crise de l’euro et la création d’un « Fonds monétaire européen ». La réalité nous semble différente. L’ESM (Mécanisme Européen de Stabilité ou European Stability Mechanism) est une construction qui ressemble effectivement par certains aspects au FMI, mais il lui manquera les caractéristiques essentielles qui ont permis à l’institution de Washington de remplir sa mission avec succès depuis plus de 60 ans. Il est donc plus que probable que l’ESM n’apportera pas une réponse globale à la crise de l’euro et qu’il devra bientôt céder la place à un autre mécanisme.


Revenons sur cet ESM. 

 

Il s’agit bel et bien d’un « fonds constitué, comme le FMI, pour venir en aide (à partir du 1er juillet 2013) aux pays en difficulté de paiement extérieurs. Le FMI vient en aide aux pays qui n’arrivent plus à financer leurs déficits courants en devises lorsque leurs réserves de change sont épuisées. Transposée en Europe, cette situation correspond, pour un Etat membre de la zone euro, à ne plus pouvoir se financier sur les marchés de la dette souveraine.

 

Il s’agit en réalité d’un paradoxe car, contrairement aux pays émergent ou en développement qui sont les clients « types » du FMI, les pays de la zone euro s’endettent sur les marchés dans une devise internationale, l’euro. Pour ce type de pays, les crises des comptes courants sont de l’histoire ancienne. Néanmoins, la crise de la dette touche les pays faibles de la zone euro car ils ne peuvent recourir aux instruments traditionnels auxquels ont recours les pays « riches » : ils ne peuvent ni ajuster leur taux de change ni financer leur déficit public par injections monétaires (ce que font les Etats-Unis, par exemple, à grande échelle depuis 2008, de même que le Royaume-Uni) car ces deux instruments se manient à Francfort et leur usage est proscrit par les traités européens et le monétarisme de la BCE. Il est donc pertinent d’envisager de recréer pour ces pays un FMI à l’européenne, dès lors que la capacité du FMI à financer ces Etats n’est pas sans limite.

 

L’ESM sera en réalité la continuation de l’actuel EFSF, le Fonds européen de stabilité financière créé dans l’urgence et pour seulement trois ans la nuit du 9 au 10 mai 2010 en pleine tempête grecque. Comme l’EFSF, il sera donc une société anonyme de droit luxembourgeois dont les actionnaires sont les Etats membres de la zone euro au pro rata de leur participation au capital de la BCE. Comme l’EFSF, il empruntera sur les marchés avec la garantie des actionnaires, afin de prêter les fonds levés aux pays membres de la zone euro en difficulté financière, à condition que ce pays mette en œuvre un programme d’ajustement économique et financier très strict élaboré conjointement par la BCE, la Commission européenne et le FMI.

 

Il se distinguera de l’actuel EFSF à plusieurs titres. Le Conseil européen a en effet décidé le 25 mars dernier que l’ESM sera doté à terme d’un capital de 80 milliards d’euros, alors que l’actuel EFSF n’a qu’un petit capital de 18 millions d’euros. Il pourra débourser jusqu’à 500Md€ grâce à un mécanisme complexe de garanties des Etats membres de la zone euro et de capital « appelable » de 620 Md€ dont les contours ne sont pas complètement finalisés. Surtout, il bénéficiera d’un statut « sénior » par rapport aux autres dettes des pays faisant appel à lui à l’exception de la dette vis-à-vis du FMI.  

 

On retrouve donc certaines caractéristiques du FMI : un fonds constitué par des Etats actionnaires, capable de lever des ressources pour les reprêter sous conditions à des membres en difficulté de paiement.

 

Néanmoins, la comparaison s’arrête ici. Quelles sont en effet les conditions indispensables au fonctionnement durable d’une institution comme le FMI ? Nous en voyons au moins quatre :

 

- Un actionnariat puissant et diversifié de pays, et notamment des pays très solides financièrement capable de crédibiliser financièrement l’institution et de garantir au final ses engagements. Le FMI rassemble la quasi-totalité des pays du monde (185 membre), il dispose donc d’un actionnariat « universel » et il peut compter sur la participation de l’ensemble des Etats puissants économiquement du G20 ;

 

- Un mécanisme de financement donnant accès à des ressources importantes à des conditions financières favorables. C’est évidemment la condition pour reprêter à très bas coût. Le FMI peut s’appuyer sur un dispositif de financement unique, basé sur les quote-parts de ses actionnaires (leur participation au capital du FMI, au pro-rata de leur puissance économique) et d’accords de financement spécifiques (notamment les « nouveaux accords d’emprunt » conclus en 2009 dans le contexte de la crise) qui font intervenir les Trésors et les banques centrales … sans créer d’impact financier direct sur les budgets des Etats concernés. En outre, il dispose du pouvoir, très encadré, d’émettre une quasi-monnaie mondiale, les Droits de Tirage Spéciaux (DTS).

 

- Un mécanisme de surveillance crédible de la mise en œuvre des engagements pris par les pays récipiendaires. C’est la grande force du FMI qui a su construire depuis 60 ans une réelle crédibilité en jouant le rôle du « méchant gendarme » capable de rappeler à l’ordre les pays mettant en œuvre des politiques laxistes.

- Un corps de doctrine établi et cohérent permettant de répondre aux situations de crise et à résister aux pressions politiques. C’est une autre grande force du FMI qui dispose d’un département spécial (le prestigieux département SPR, Strategy Policy and Review qui est le gardien vigilant des principes fondamentaux d’engagement du FMI sur chaque dossier présenté à son conseil d’administration).

 

Qu’en sera-t-il pour le Fonds monétaire européen (ESM) ?

 

Actionnariat : l’ESM sera doté par des contributions des Etats membres de la zone euro (17 membres). On est donc loin des 185 membres du FMI. Cette assiette sera-t-elle suffisante pour assoir la crédibilité du Fonds européen ? Tout dépend d’un jeu subtil de proportions. Si l’ESM a vocation à refinancer sur une courte période les Etats périphériques en difficulté financière, on peut penser qu’il sera suffisant. La Grèce, l’Irlande et le Portugal ne pèsent, agrégés, que relativement peu à l’échelle de la zone euro : 6% du PIB, 8% de la dette publique totale.


Grèce+Irlande+Portugal

PIB

555,7

% PIB euro

5,8%

Dette 2011

661,1

% dette euro

8,1%

% PIB euro

7,0%

 

 

L’ESM doté de 500 Md€ et le plan européen d’aide à la Grèce de 80 Md€ peuvent donc suffire, avec l’aide du FMI (250 Md€ + 30 Md€) pour refinancer 100% de la dette actuelle des trois pays périphériques en difficulté et ses actionnaires « solides » (les pays notés AAA par les agences de notation) apparaissent en mesure de porter ses engagements sans graves conséquences pour eux-mêmes.


Grèce+Irlande+Portugal

Dette 2011 (Md€)

661

% PIB des pays AAA

11,5%

% PIB des autres pays euro

7,4%

 

 

Cette construction répond à la conviction que la crise de l’euro vient en réalité d’un pur problème de coordination des anticipations collectives sur les marchés vis-à-vis des pays fragiles. Il existe un « bon » équilibre, celui dans lequel tout le monde croit que la dette de ces pays est finalement soutenable à condition que l’UE force les réformes nécessaires, et un « mauvais » équilibre, celui dans lequel tout le monde pense qu’ils vont faire faillite. Apporter durant trois ans les fonds nécessaires pour refinancer les pays privés d’accès au marché permet de calmer le jeu du mauvais équilibre et de redonner confiance.

 

En revanche, la situation serait toute différente si la crise de l’euro n’est pas uniquement un problème d’anticipations auto réalisatrices sur les marchés ou si la liste des pays devant être assistés s’allongeait à l’avenir (Belgique, Italie, France ?). En effet, plus cette liste sera longue, moins la liste des pays « solides » soutenant financièrement la capacité d’engagement de l’ESM sera réduite (en gros aux pays du nord, Allemagne et Pays-Bas en tête). Voici la métrique du problème :

 

Conclusion n°1 : au-delà des trois pays périphériques actuellement en difficulté, l’actionnariat de l’ESM risque de ne plus suffire.


Mécanisme de financement

 

L’ESM se financera sur les marchés, comme l’EFSF le fait déjà. Grâce à un mécanisme complexe de garantie, il bénéficiera normalement d’une note AAA et donc de ressources à faible coût. La mécanique devrait donc fonctionner convenablement. Néanmoins, on peut déjà identifier deux faiblesses dont ne souffre par le FMI :

 

- La notation de l’ESM dépend étroitement de la notation AAA des six pays « stables » de la zone euro, France, Allemagne et Pays-Bas principalement. Que la France perde sa notation AAA, et tout l’édifice sera gravement menacé.

 

- Les emprunts de l’ESM seront beaucoup plus lourd à porter comptablement par ses actionnaires que les emprunts du FMI auprès de ses membres. L’ESM ne bénéficiera pas du même système particulier de financement impliquant les banques centrales. Chaque emprunt de l’ESM sera comptabilisé comme une dette publique au pro rata de la participation des Etats membres dans le Fonds.

 

Conclusion n°2 : l’ESM bénéficiera de bonnes conditions de financement tant que le montant de ses engagements resteront limités pour ne pas alourdir excessivement les dettes publiques des Etats qui le garantissent et tant que la France gardera sa note AAA.

 

·        Mécanisme de surveillance

 

L’ESM déléguera à la Commission européenne et au FMI l’ensemble des activités de surveillance des pays récipiendaires de son aide. L’implication du FMI n’a pas été tout de suite acceptée par les Européens compte tenu de l’effet de «stigmatisation » de l’intervention d’une institution réservée aux pays pauvres … En réalité, elle est essentielle car, pour le reste, la Commission européenne n’a pas démontré sa capacité réelle à surveiller efficacement les Etats membres de la zone euro. Le pacte de stabilité de 1996 a été violé à plusieurs reprises sans réelles conséquences. La Commission n’a pas vu venir la crise de l’euro, comme elle n’a pas anticipé la crise financière.

 

L’ESM ne disposera donc pas d’une crédibilité propre mais s’appuiera sur le FMI pour convaincre de sa capacité à « punir » des Etats récalcitrants. Compte tenu de l’influence des Etats-Unis et, de plus en plus, des grands pays émergents au sein du FMI, les Européens ont, en réalité, soumis à l’approbation des autres grandes puissances économiques la résolution de leurs problèmes financiers internes. Une telle situation crée des risques politiques non-négligeables en cas de désaccords entre le FMI et les institutions européennes.

 

Conclusion n°3 : l’ESM ne disposera pas d’une capacité propre à surveiller de manière crédible la mise en œuvre des programmes économiques demandée aux pays récipiendaires et s’appuiera sur le FMI, avec tous les risques que cette situation créera à terme.

 

·        Corps de doctrine

 

C’est probablement la difficulté principale. Les Européens n’ont absolument pas anticipé la crise de l’euro et n’ont pas voulu voir, entre 2000 et 2008, les dangers de déséquilibres internes grandissants. Ils ont donc réagi au cas par cas depuis 2009 pour sauver en urgence les pays menacés de faillite, sans vision stratégique sur l’avenir à terme de la zone euro. Au contraire, les annonces récentes du Conseil européen sur les principes d’intervention de l’ESM après 2013 ont plutôt semé la confusion sur les marchés.

 

Le FMI n’a jamais changé depuis 60 ans dans sa doctrine : il est chargé d’aider durant une courte période (en général 3 ans) les pays en crise de liquidité pour financer leur déficit courant lorsque les financements privés manquent à l’appel du fait d’une perte de compétitivité du pays (déséquilibre des comptes publics, déséquilibre commercial). Le FMI conditionne donc son intervention à des politiques de stabilisation macroéconomique et de réformes « structurelles » permettant de rétablir les comptes extérieurs et la solvabilité du pays. Très souvent, la dévaluation de la monnaie nationale est une condition importante posée par le FMI pour faire repartir la machine économique. En revanche, si le pays est insolvable (crise de solvabilité), l’intervention du FMI est aussi conditionnée à une restructuration préalable de la dette publique et à une « participation des créanciers privés » (politique de « lending into arrears » de 2002).  

 

Les Européens ont voulu, en décembre 2010, s’inspirer de ces principes en définissant les conditions d’engagement de l’ESM. Il est dit notamment qu’il interviendra en soutien des crises de liquidité et qu’en cas de crise de solvabilité, son intervention sera conditionnée à une restructuration préalable de la dette privée. Néanmoins, ce rapprochement avec la doctrine du FMI a semé la confusion. Il n’est en effet pas convaincant, car les principes du FMI ne sont pas adaptés à la situation d’une union monétaire : comment rétablir la compétitivité d’un pays sans dévaluation préalable ? Comment procéder à la restructuration de la dette privée dans un contexte de très forte intégration financière et bancaire sans créer de graves risques de contagion ?  

 

Conclusion n°4 : la reprise des principes d’intervention du FMI par le Fonds monétaire européen n’est pas convaincante.

 

Il faut donc réfléchir à un plan B.

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7 avril 2011 4 07 /04 /avril /2011 22:53

Et de trois … Le Portugal sera donc le troisième Etat membre de la zone euro à succomber devant les marchés et à faire appel au mécanisme européen d’assistance financière.


La résistance du Premier ministre Socrates a été impressionnante, et finalement peu compréhensible si on pense aux trois mois de tension incroyable qu’il a du vivre pour se résigner à démissionner puis à faire appel à l’aide, sauf si on prend en compte le souvenir cuisant que le FMI semble avoir laissé dans le pays depuis les années 1970 …


La réaction des marchés, toujours aussi impayables, est très positive. De fait, c’est une source d’incertitude en moins et les marchés détestent l’incertitude. Le Portugal n’est pas un « gros morceau » dans la zone euro. Il ne représente que 1,8% du PIB de la zone euro.


Comme en mai 2010 lorsque la Grèce a du être sauvée, les autres Etats membres potentiellement menacés (Espagne) se précipitent pour déclarer que leur situation est très différente. Souvenons qu’à l’époque, l’Irlande était donnée comme modèle de vertu face aux grecs, on a vu que la situation pouvait bien changer en 6 mois.

Il semble toutefois que les marchés financiers devraient donner un petit répit à la zone euro dans le prochain semestre. Il faut espérer vraiment que les Espagnols feront ce qu’il faut pour éviter d’être les prochains sur la liste des Etats assistés, car la crise changerait vraiment d’échelle. Prochain rendez-vous à l’automne, quand nous aurons un premier aperçu de la mise en œuvre des mesures de restructuration du secteur bancaire espagnol et de la capacité de l’économie ibérique à rebondir.


En attendant, le pauvre petit Portugal va continuer à beaucoup souffrir.


D’abord, contrairement à la Grèce et, surtout à l’Irlande, le Portugal n’a pas profité à plein des dix premières années de l’euro. Entre 2004 et 2007, alors que l’Espagne baignait en pleine bulle immobilière, le pays n’a jamais dépassé 2% de croissance. Il est resté un pays pauvre relativement aux autres pays européens de l’Europe de l’Ouest. Son niveau de productivité est resté trop faible pour suivre le rythme des autres économies, y compris les nouveaux Etats membres de l’Est de l’Europe.


L’endettement public du pays (89% selon les prévisions de la Commission pour 2011) n’est pas du tout éloigné de celui de la France et n’est pas justifié par des mensonges statistiques. Il résulte d’emprunts gagés sur l’espoir que l’intégration dans la zone euro et le marché unique européen permettrait de hisser l’économie du pays dans la catégorie des pays à forte croissance. C’est espoir ne s’est pas réalisé et les marchés ont fini par perdre confiance.


L’endettement privé, celui des ménages et des entreprises, est plus impressionnant (plus de 200% du PIB). Il est le résultat des dix années d’argent facile avec l’euro et d’abaissement des taux d’intérêt. Cet endettement a soutenu la consommation intérieure, fait monter les prix, au détriment de la compétitivité (l’écart de compétitivité par rapport au taux de change réel est évalué à 40% par le FMI !). 


Ce constat permet de mesure la lourdeur des sacrifices qui vont maintenant être demandés aux Portugais alors que contrairement aux Grecs (qui ne payent pas leurs impôts) et aux Irlandais (qui ont spéculé sur l’immobilier à en perdre la tête), ils n’ont à se reprocher que d’avoir cédé un petit moment aux sirènes de l’argent facilement emprunté (mais il n’y a pas eu de vraie bulle immobilière) … et surtout d’être un petit pays périphérique oublié par les industriels dans un monde où il est tellement plus bénéfique d’investir en Chine qu’à Porto.


Le FMI et l’UE vont expliquer que les « réformes structurelles » demandées au pays permettront de rattraper tout ce temps perdu. Il est cependant plus probable que le pays continue sur la voie de l’austérité, de la pauvreté et de l’émigration de ses jeunes les plus qualifiés. En 2010, le SMIC portugais était de 475€ par mois … un niveau trop élevé nous dit le FMI dans un rapport de 2010. Le budget pour 2011 prévoit déjà des coupes budgétaires de 3% du PIB (en France, cela représenterait 60 milliards d’euros) dans l’éducation, la justice, la défense et la diplomatie, une hausse de 2% de la TVA, la baisse de 2% à 10% des salaires des fonctionnaires … Ce n’était qu’un début.


Le Portugal se prépare au destin des régions périphériques dans les unions monétaires : celui d’un désert économique vivant sous la tutelle des autorités centrales et de leurs subventions (faibles dans le cas européen). Triste destin pour un pays au passé si glorieux. Il serait honnête de le reconnaître.

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5 avril 2011 2 05 /04 /avril /2011 20:50

L’office fédéral des statistiques allemand vient de publier ses estimations préliminaires du commerce extérieur en 2010. L’occasion de vérifier une nouvelle fois que les performances exceptionnelles du commerce extérieur outre-Rhin doivent beaucoup aux gentils partenaires européens de l’Allemagne, et bien peu aux pays émergents comme on voudrait nous le faire croire.


En 2010, les exportations allemandes ont atteint 959,497 Md€, soit un niveau tout proche du record de 2008 (985 Md€ selon le FMI), les importations 806,164 Md€ et le solde commercial +153,333 Md€. La machine à exporter est donc repartie à plein régime. Les exportations devraient représenter 46% du PIB, les importations 40,5% et le solde commercial 5,2% du PIB.


La France reste de loin le premier client pour les exportations allemandes (90,694 Md€), devant les Etats-Unis (65,57 Md€). Elle n’est en revanche que le troisième fournisseur de l’Allemagne (61,75 Md€ d’importations), derrière la Chine (76,52 Md€ d’importations) mais aussi les Pays-Bas (68,76 Md€). La France est donc, de loin, le premier contributeur à l’excédent commercial allemand (+28,943 Md€ en faveur de l’Allemagne), devant le Royaume-Uni et les Etats-Unis (+20 Md€ chacun).


Les années passent et la tendance ne se redresse absolument pas …


Regardons maintenant les principaux contributeurs à cet excédent commercial allemand en voie de prompt rétablissement.


Pays partenaires

Solde commercial (Md€)

Part dans l’excédent commercial total

Zone euro

+85,495

55,8%

Reste de l'UE

+36,833

24%

Reste de l'EEE et Suisse

-0,958

-0,6%

Total Europe

+121,370

79,2%

 

En 2010, l’Europe dans son ensemble représente 80% de l’excédent commercial allemand, dont 56% pour la seule zone euro (qui représente par ailleurs « seulement » 41% des exportations allemandes).


Le reste du monde se partage donc les 20% résiduels.


Les autres économies avancées non-européennes représentent 13% de l’excédent commercial allemand :

 

Pays partenaires

Solde commercial (Md€)

Part dans l’excédent commercial total

Etats-Unis

+20,507

13,4%

Canada

+2,255

1,5%

Australie

+5,633

3,7%

Nouvelle Zélande

+0,177

0,1%

Japon

-8,951

-5,8%

Total

+19,621

12,8%

 

Le reste des grands pays émergents du G20 contribuent négativement au solde commercial de l’Allemagne compte tenu du poids du déficit dégagé avec la Chine.

Pays partenaires

Solde commercial (Md€)

Part dans l’excédent commercial total

Chine

-22,892

-14,9%

Inde

+3,060

2,0%

Brésil

+0,995

0,6%

Indonésie

-1,612

-1,1%

Turquie

+6,284

4,1%

Russie

-5419

-3,5%

Afrique du sud

+2,311

1,5%

Mexique

+3,254

2,1%

Argentine

+0,631

0,4%

Corée

-0,843

-0,5%

Arabie

+5,132

3,3%

Grands émergents du G20

-9,099

-5,9%

 

Ces chiffres ne doivent jamais être oubliés dans le débat sur l’euro. L’Allemagne réalise l’essentiel de son excédent commercial, 85 Md€ sur 153 Md€,  vis-à-vis de ses partenaires de la zone euro.

 

Demander à ces pays d’imiter le modèle allemand (priorité à l’exportation, répression de la demande intérieure) dans le cadre du « Pacte pour l’euro Plus » adopté fin mars aurait donc pour conséquence à terme de réduire très substantiellement la croissance des exportations allemandes. Est-ce vraiment ce que souhaite l’Allemagne ?  

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4 avril 2011 1 04 /04 /avril /2011 21:16

L’excédent commercial allemand a été une source de déséquilibres majeurs au sein de la zone euro qui se trouvent en partie à l’origine de la crise de la dette des pays périphériques. Pourtant, il n’existe que peu de travaux qui examinent en détail l’origine de la politique néo-mercantiliste allemande. Une rapide visite sur Google permet de mesurer combien les travaux académiques sur le sujet sont rares.


Une contribution récente d’un universitaire italien mérite une mention particulière. Il s’agit d’un document de travail de Sergio Cesaratto, un professeur d’économie à l’Université de Sienne (working paper n°595, Mai 2010) intitulé « l’Europe, le mercantilisme allemand et la crise actuelle » sur lequel il mérite de revenir.

 

En voici les principaux enseignements.

 

Selon la définition classique d’Elie Hecksher (1955), un des grands penseurs du commerce international du XXe Siècle, le mercantilisme peut se définir comme une politique visant à assimiler la défense des intérêts politiques d’une nation à la recherche d’un excédent commercial permanent. Cette vision rejette l’idée libérale d’un équilibre commercial automatiquement bénéfique à tous en fonction des avantages comparatifs de chaque partenaire (théorie de Ricardo) et promeut l’intervention de l’Etat pour soutenir les industries exportatrices. Un des principaux penseurs du mercantilisme comme politique de développement des industries naissantes est allemand : il s’agit de Friedrich List qui a fortement influencé les pays d’Asie du sud-est dans leurs politiques de développement.

 

Il existe plusieurs formes de mercantilisme. Un mercantilisme «défensif » vise à défendre l’emploi et la croissance dans un pays dans un contexte marqué par l’absence de coordination internationale. Ce type de mercantilisme est considéré favorablement par Keynes dans sa Théorie générale. Le mercantilisme « aggressif » consiste en une politique volontariste de compression des salaires et de la consommation domestiques pour soutenir les exportations et restreindre les importations afin de dégager un important excédent commercial.

 

La justification du mercantilisme dans les théories économiques est plus ou moins vague, les premiers auteurs mettant en avant l’importance politique du surplus commercial comme un signal de puissance relative vis-à-vis des autres puissances au XIXe Siècle. Au XXe Siècle, les auteurs marxistes verront dans le surplus commercial le moyen de discipliner la société en maintenant les salaires bas et en compensant le manque de consommation interne par les marchés extérieurs.

 

Dans le cas de l’Allemagne, l’analyse historique met en évidence une réelle tradition mercantiliste, mais aussi un accroissement de cette tendance depuis les années 1950. Pour Sergio Cesaratto, « une économie tournée vers l’exportation a été une décision délibérée de l’élite allemande après la seconde guerre mondiale". En 1953, par exemple, Ludwig Erhard (i.e. le grand architecte en tant que ministre des finances du « miracle économique allemand » de l’après-guerre sur des bases « ordo-libérales ») déclarait :


« le commerce extérieur n’est pas une activité spécialisée pour quelques-uns qui s’y engageraient, mais le vrai cœur, et même la pré-condition, de notre ordre économique et social »   

 

Or, le concept d’ordre social est très fort dans la vision ordo-libérale de l’après-guerre : il s’agit « d’une économie, d’une société, d’un corps politique structuré, librement choisi et non dictatorial ». D’un certain point de vue, la politique allemande confirme donc l’intuition des auteurs du début du XXe Siècle qui voyaient dans le surplus commercial un moyen de discipliner la société. En France, c’est l’Etat qui arbitre entre syndicats et patronat. Aux Etats-Unis, c’est le marché. En Allemagne, c’est le solde commercial !

 

Voici le résultat :

 

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La croissance de l’excédent commercial n’a pas été totalement continue depuis 1950. On peut noter trois ruptures en 1979-1980 avec la « crise » et le second choc pétrolier, en 1991 avec la réunification et en 2009 avec la crise financière. A chaque fois, l’Allemagne a rétabli son excédent commercial et on peut tabler sur la même évolution à l’horizon 2015.

 

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L’accroissement de l’excédent commercial est encore plus impressionnant en proportion de la richesse nationale allemande. Il a atteint 8% du PIB en 2007. A quand un nouveau record ?

 

 

Si le mercantilisme allemand apparaît « défensif » dans les années 1950-1970, il devient plus agressif avec les années 1970 et les chocs pétroliers.

 

Les accusations à l’encontre de politiques allemandes non-coopératives de compression salariale et de restriction de la demande intérieure ne datent en effet pas d’aujourd’hui. Déjà en 1976, le célèbre économiste américain Kindleberger écrivait un article intitulé « le déséquilibre persistant de la balance des paiement allemande revisité » (Institute of German Studies, Bloomington, Indiana) et mettait en évidence, au-delà des composantes structurelles de l’excédent commercial allemand, des politiques explicitement non-coopératives.

 

Un des traits majeurs de cette politique souligné par Kindleberger était notamment une politique de change visant à procéder à des réévaluations successives du Deutsche Mark dans des proportions toujours insuffisantes pour compenser complètement le différentiel d’inflation avec le reste du monde. Cette constatation, mal connue, éclaire d’un jour nouveau les conclusions traditionnelles des économistes Français sur les « vertus du modèle allemand » et la compétitivité supérieure de l’industrie allemande. Cette compétitivité, en réalité, a été construite patiemment par l’Allemagne par une politique de sous-évaluation du change !

 

En outre, la création du Système monétaire européen (l’ancêtre de l’euro) en 1979 peut être interprétée comme la volonté allemande de maintenir sa compétitivité en prévenant les risques de dévaluation de la part des partenaires commerciaux du pays.

 

Autre trait persistant, la pression internationale sur l’Allemagne pour procéder à une politique de relance intérieure. Déjà en 1978, la pression américaine avait amené les autorités à adopter un plan de relance, rapidement arrêté lors du second choc pétrolier de 1979 et jugé comme « une expérience à ne jamais rééditer » par Otmar Issing, l’un des pères de l’euro. Effectivement, plus jamais l’Allemagne n’a participé réellement à une relance concertée, sauf en 2009 à l’occasion de la Grande Récession dans des conditions jugées insuffisantes par les Américains…

 

L’étude de Sergio Cesaratto est donc éclairante en montrant bien combien le néo-mercantilisme allemand est une composante structurelle de la politique allemande, de son économie et de son ordre social. Cette citation d’un auteur français (issue d’une contribution d’un économiste italien) résume bien ce constat :

« Le choix de politique économique de la République fédérale dans l’après-guerre en matière de change et de stabilité des prix n’a fait que réitérer et élargir l’orientation vers l’extérieur de l’économie allemande qui est un héritage historique de l’empire allemand. Les succès à l’extérieur de la RFA ont eu un effet positif sur les relations économiques et sociales à l’intérieur de l’Allemagne, confirmant les thèses des historiens de l’Allemagne impériales selon lesquelles l’ordre domestique était une condition nécessaire pour les projets extérieurs de l’empire qui, en retour, renforçaient l’ordre interne ».

 

Une autre spécialiste française de l’Allemagne, Anne-Marie Le Gloannec, écrivait également en 1980 :


« la croissance économique de la RFA, orientée vers l’exportation, a été entretenue par une véritable « mystique » qu’aucun groupe social n’a réellement remise en question ».

 

Ces rappels historiques sont intéressants pour le présent. Ils tendent à conclure que les difficultés liées aux politiques non-coopératives mises en œuvre en Allemagne au sein de la zone euro ne sont pas transitoires mais permanentes.

 

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4 avril 2011 1 04 /04 /avril /2011 20:53

Nous avons vu que la crise de l’euro ne peut être comprise sans revenir sur l’excédent courant considérable que l’Allemagne s’est remise à dégager de manière croissante depuis le milieu des années 1990.


Cette question est essentielle pour expliquer la crise de surendettement au sud de l’Europe car si ces pays (en premier lieu la Grèce, le Portugal et l’Espagne) ont massivement emprunté à l’étranger à travers leur Etat ou leur système bancaire, c’est parce qu’ils disposaient de contreparties solvables, principalement venues du nord de la zone euro, disposées à leur prêter dans des conditions financières avantageuses.


Regardons d’un peu plus près ces flux de capitaux massifs qui sont à l’origine de la crise. Pour cela, il faut revenir à la balance des paiements qui retrace l’ensemble des transactions d’un pays avec ses contreparties étrangères.


1/ La balance des paiements, telle qu’établie par le FMI, fonctionne en deux parties qui s’équilibrent :

 - le compte des transactions courantes d’un coté, qui (pour faire simple) retrace les transactions financières reliées au fonctionnement de l’économie réelle, pour l’essentiel le commerce extérieur ;

 - le compte de capital et le compte financier qui retracent les flux d’investissement financier à long terme et à court terme qui sont la contrepartie du solde courant.


Par construction comptable, une « balance des paiements » est donc toujours équilibrée : les flux financiers générés par les transactions réelles avec le reste du monde sont toujours compensées par des flux au sein de la sphère financière.   


2/ L’Allemagne est un des plus grands exportateurs mondiaux. C’est en fait le second, derrière la Chine qui l’a récemment détrônée (sans doute pour toujours), mais devant les Etats-Unis dont l’économie est pourtant bien plus grande. C’est une caractéristique centrale de l’économie allemande : c’est une remarquable machine à exporter (nous y reviendrons).


L’Allemagne dégage par conséquent des excédents commerciaux considérables qui nourrissent donc des excédents structurels des comptes courants. Avant la crise, pour l’année 2008, le FMI a enregistré 984 Md€ d’exportations allemandes, 806 Md€ d’importations, un solde commercial de +178 Md€ et un excédent courant de +160 Md€. Cela représentait 6,4% du PIB allemand de 2008, un niveau considérable (très peu de pays dégagent de tels excédents courants sauf les pays exportateurs de matières premières ou la Chine qui présentait en 2008 un excédent courant de +9,6% du PIB).


3/ La question est bien sûr de savoir ce que l’Allemagne fait de ces excédents courants considérables. En pratique, les acteurs économiques allemands (et d’abord l’ensemble de ses entreprises exportatrices) dégagent des profits en exportant qui se traduisent par un afflux de devises étrangères vers l’Allemagne (et la BCE) pour acheter des euros et payer les vendeurs allemands. A quoi ces euros ont-ils servis ?


La réponse, là encore, est dans la balance des paiements, dans le compte de capital et le compte financier.


Dans la définition du FMI, le compte de capital retrace les transferts de capitaux comme les flux d’aide au développement et les remises de dette. Il désigne aussi les transactions non-financières liés à des actifs tangiles (terres, licences, marques..). En général, cet agrégat représente des montants faibles et négligeables dans le cas de l’Allemagne (0,1% du PIB au maximum).


En revanche, le compte financier retrace des flux très importants en contrepartie du compte courant :

 - les investissements directs à l’étranger. Il s’agit des achats nets par les acteurs économiques résidents de participations dans le capital d’entreprises dans d’autres pays. Une manière de recycler un excédent commercial peut donc être d’investir massivement à l’étranger en achetant des entreprises (opérations d’acquisitions) ;

 - les investissements de portefeuille. Il s’agit de l’acquisition de titres financiers (actions, obligations) sur les marchés étrangers à titre d’investissement financier et non d’investissement industriel.

 - Les « autres investissement », principalement les transactions inter-bancaires.

 Enfin, les réserves de change. Pour équilibrer la balance des paiements, une fois déduits tous les flux de capitaux vers l’étranger, il reste la variation des réserves de change par la banque centrale qui constitue une sorte de grosse caisse nationale servant à garantir la valeur externe de la monnaie.


Quelle a été la structure de la balance des paiements allemande avant la crise ? La réponse se trouve dans les rapports du FMI, notamment le rapport « au titre de l’Article IV » publié en 2009. Voici le résultat :

 

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Dans le cas de l’Allemagne :

 - L’investissement direct à l’étranger est en effet une contrepartie de l’excédent courant, pour 90 Md€ en 2008, dans des montants donc largement inférieurs aux excédents dégagés. Il s’agit des acquisitions nettes d’actifs industriels à l’extérieur de l’Allemagne par les entreprises et les fonds d’investissement allemands, en tenant compte des investissements étrangers en Allemagne qui, il est vrai, donc relativement peu importants comparés par exemple aux flux à destination de la France et du Royaume-Uni (mais le site industriel allemand attire de nouveau plus d’investissements depuis quelques années, ce qui se voit dans les prévisions du FMI)

 - Les investissements de portefeuille ne sont pas une contrepartie nette du solde courant, car en réalité, les flux nets d’achats d’actifs financiers allemands par les étrangers dépassent les achats d’actifs étrangers par les investisseurs allemands. On peut y voir notamment le signe de l’attractivité des titres de dette des entreprises et de l’Etat allemand.

 - Les réserves de change ne jouent aucun rôle. L’Allemagne étant dans la zone euro, elle est soumise à la politique de change de la BCE qui est celle de la non-intervention en régime de change flexible.


Au total, l’agrégat « autres investissement » joue de loin le rôle principal dans l’ajustement de la balance des paiements. En 2008, il représente des flux financiers allemands vers l’extérieur de 130 Md€ (et 213 Md€ en 2007). Ce sont des montants considérables qui dépassent même le solde des comptes courants. Il s’agit pour l’essentiel de flux interbancaires des banques allemandes vers des banques étrangères, soit des filiales, soit des banques tierces.


4/ Les statistiques précises de la Bundesbank sur les expositions de crédit interbancaire aident à comprendre à quels pays ces « autres investissements » interbancaires ont été destinés. 


 

Créances sur

les banques (M€)


Part dans le total

des créances

bancaires zone euro

PIB 2010

(Md€)


Part du pays

dans le PIB

zone euro

 

Ecart

 


Ecart

rapporté

en M€

 Zone euro

330 446

 

 

 

 

 

 Autriche

40 303

12,2%

284

4,2%

8,0%

26271

 Belgique

15 058

4,6%

352

5,3%

-0,7%

-2334

 Chypre

56

0,0%

17

0,3%

-0,2%

-784

 Finlande

4 792

1,5%

180

2,7%

-1,2%

-4102

 France

73 770

22,3%

1948

29,1%

-6,8%

-22478

 Grèce

1 676

0,5%

230

3,4%

-2,9%

-9688

 Irlande

21 357

6,5%

154

2,3%

4,2%

13748

 Italie

37 581

11,4%

1548

23,1%

-11,8%

-38904

 Luxembourg

30 471

9,2%

41

0,6%

8,6%

28445

 Malte

175

0,1%

6

0,1%

0,0%

-121

 Pays-Bas

35 620

10,8%

591

8,8%

1,9%

6419

 Portugal

11 752

3,6%

173

2,6%

1,0%

3204

 Slovaquie

113

0,0%

66

1,0%

-1,0%

-3148

 Slovénie

1 302

0,4%

36

0,5%

-0,1%

-477

 Espagne

56 420

17,1%

1062

15,9%

1,2%

3948


 

 

Données fin décembre 2010 - Source : Deutsche Bundesbank

 

Bien évidemment, le système bancaire allemand a investi ses surplus dans le monde entier, mais l’Union européenne représente la vaste majorité des engagements interbancaires (67% dont 45% au sein de la zone euro). En outre, à l’intérieur de l’Eurozone, il est possible de mettre en évidence une surpondération relative des engagements dans certains pays. L’Autriche, le Luxembourg et les Pays-Bas ressortent comme des pays privilégiés pour les engagements interbancaires allemands, contrairement à l’Italie et la France. S’agissant des pays périphériques, l’Espagne et le Portugal ressortent bien comme des pays surpondérés, et surtout l’Irlande. Rapporté au total des engagements interbancaires allemands, « l’excès » d’engagement financier sur ces trois pays peut être estimé à 21 Md€ à la fin 2010 par rapport au poids économique de chaque pays dans la zone euro.


Pour l’Allemagne, il s’agit d’engagements financiers importants part rapport au total des engagements interbancaires (l’exposition vis-à-vis de la Grèce, de l’Irlande, du Portugal et de l’Espagne représente 91 Md€ soit 27% des engagements vis-à-vis de la zone euro). Surtout, ils représentent pour chaque pays périphérique un afflux externe d’investissement très significatif (14% du PIB en Irlande, 7% du PIB au Portugal, 5% du PIB en Espagne).  


Quels ont été les investissements des banques irlandaises, espagnoles et portugaises dans le passé ? Majoritairement des achats de titres de dette publique de leur Etat et des investissements dans le secteur immobilier domestique. Deux débiteurs aujourd’hui surendettés.


Messieurs les Allemands, que sont devenus vos excédents commerciaux ?


En Europe ils ont été investis dans des systèmes bancaires insolvables. Aux Etats-Unis (84 Md€ d’engagements interbancaires fin 2010), ils ont été la contrepartie d’actifs financiers complexes notés AAA dont la valeur n’est aujourd’hui plus calculable … Pas étonnant que votre système bancaire soit en faillite et que vous ne vouliez pas qu'il soit soumis à des stress-tests transparents de l'Union européenne !


D’une certaine manière, les Allemands construisent des belles voitures vendues à l’étranger en contrepartie d’actifs financiers « pourris ».


Tout ça pour ça !


 

 

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3 avril 2011 7 03 /04 /avril /2011 17:35

 

Il est frappant combien le débat européen « officiel » sur la crise de l’euro et ses solutions se focalise largement sur les pays « fautifs » du sud qui n’ont su maîtriser ni leurs déficits budgétaires ni leurs déficits commerciaux dans les dix premières années de la monnaie unique. Pourtant, la zone euro dans son ensemble n’a pas « vécu au-dessous de ses moyens » dans la dernière décennie, contrairement par exemple aux Britanniques et aux Américains. Au plus fort des déséquilibres courant des années 2000, le déficit courant agrégé de la zone euro n’a pas dépassé 1,5% du PIB (en 2008) alors que le déséquilibre des comptes américains et britanniques dépassait respectivement 6% et 3%. Les déséquilibres des pays du sud ont donc eu comme contrepartie des excédents courants d’autres Etats membres, notamment les pays du nord de l’Europe, notamment l’Allemagne et les Pays-Bas. Le dernier rapport hebdomadaire de Barclays Capital donne un aperçu précis de ces déséquilibres internes à la zone euro : 

 

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L’accumulation de ces déséquilibres courants au sein de la zone euro est une cause essentielle de la crise de la monnaie unique. Le diagnostic, passé largement sous silence pendant de longues années dans les analyses de la Commission européenne, est maintenant bien connu : les économies du nord de l’Europe mettent en œuvre des stratégies mercantilistes non-coopératives qui leur donnent un avantage compétitif considérable (compression des salaires par rapport à leur niveau « normal » compte tenu de la productivité du travail) et qui provoque une concentration progressive de la production industrielle sur leur territoire. En contrepartie, la désindustrialisation des pays du sud a été massive et les déséquilibres commerciaux croissants ont été couverts par des importations de capitaux pour couvrir un endettement croissant des ménages et des entreprises (pour faire simple, le déficit courant reflète pour l’essentiel ces déficits commerciaux).

 

Si les monnaies nationales avaient encore existé, elles se seraient ajustées pour rétablir l’équilibre du solde commercial et du solde courant au sein de la zone euro. Dans une monnaie unique, cet ajustement n’a pas lieu. En l’absence de mécanisme institutionnels de surveillance et de correction des déséquilibres, les pays du sud ont atteint un niveau de surendettement public et bancaire considérable qui n’a été notamment le moyen de couvrir les besoins de financement créé par la désindustrialisation, dans un contexte également marqué par la convergence des taux d’intérêt à l’échelle européenne.

 

Au total, il s’en est suivi une explosion de l’endettement (notamment au Portugal, en Espagne, en Grèce mais aussi en Irlande via les banques) totalement incontrôlée qui a dirigé des masses de capitaux considérables vers des investissements peu ou pas créateurs de richesse future (consommation des ménages et construction immobilière pour l’essentiel). Pour ces pays, dix de zone euro auront été l'occasion d'une croissance "en feu de paille" et d'un vaste gâchi de capital mal investi (notamment au profit des promoteurs immobiliers souvent proches des pouvoirs établis ..) qui les condamne maintenant à une très longue période d'austérité.  

 

En effet, lorsque le stock de dette n’est pas la contrepartie d’actifs porteurs de croissance pour l’économie, les marchés financiers (c’est à dire les créanciers) perdent confiance et provoquent une crise financière très violente. C’est ce qui est arrivé en 2010. Pour rétablir la confiance des marchés, une politique de rigueur extrême est donc nécessaire dans les années qui viennent pour maintenir une capacité de remboursement de la dette passée. Sans réel potentiel de croissance, on comprend pourquoi les marchés doutent encore que cela soit réalisable sans annuler une partie de la dette …

 

La Commission européenne a parfaitement compris cette difficulté majeure dans le fonctionnement de la zone euro telle que conçue en 1999. Des pays comme la France l'avaient compris bien avant, en plaidant pour ce "gouvernement économique" qui aurait notamment été capable de prendre en charge ces questions. Car en réalité, la crise financière de 2008, en créant des tensions énormes sur l’ensemble des marchés de capitaux, a probablement accéléré une crise globale de la zone euro qui aurait de toute évidence éclatée sans détonateur extérieur quelques années plus tard.

 

Sans mécanisme correctif efficace au niveau des comptes courants et sans dispositifs institutionnels garantissant la « qualité » des investissements privés qui sont la contreparties des flux massifs de capitaux, la crise est quasiment inévitable. C’est la raison pour laquelle la Commission a proposé de modifier le pacte de stabilité et de croissance pour y ajouter une « procédure pour déséquilibre excessif » des comptes courants qui permettrait à l’ensemble des Etats membres de surveiller et éventuellement de punir les pays dont les déficits courants seraient excessifs. Le texte de la Commission tel qu’amendé par les Ministres des finances, en discussion au Parlement européen, va jusqu’à proposer des sanctions financières de 0,1% du PIB de l’Etat membre qui refuserait de prendre des mesures de correction.

 

Pour que cette réforme soit efficace, il reste néanmoins un dernier obstacle majeur à franchir : faire comprendre à l’Allemagne que son excédent massif des comptes courants est l’autre versant de ce problème majeur. A lire le texte proposé par la Commission, l’Europe va dans la bonne voie. Il est en effet écrit que la procédure pour déséquilibre excessif (excessive imbalances procedure - EIP) pourra être déclenchée dès lors que le déficit courant d’un Etat membre « menace la stabilité de l’ensemble de la zone euro » sans restreindre le cas de déséquilibre à celui de « déficit ». Un pays comme l’Allemagne qui dégage des excédents courants structurels (supérieurs à 5% du PIB en 2010) pourrait donc lui aussi être soumis à cette procédure pour être incité à prendre des mesures de soutien aux importations (relance de la consommation intérieure par une politique salariale équilibrée).

 

Malheureusement, les signaux en provenance de Berlin le vont pas dans ce sens. Martin Wolf, le chroniqueur influent du Financial Times, vient de reconnaître que la prise de conscience par l’ensemble des Européens d’un effort allemand de rééquilibrage de son excédent courant reste la clé d’une solution durable aux tensions dans la zone euro mais que le consensus allemand en faveur de l’exigence d’un l’excédent commercial reste fort. Nous verrons dans un prochain post que cette obsession allemande vient de loin et qu’il sera dur d’y renoncer outre-Rhin.    


Il existe donc un fort risque d’une application asymétrique du nouveau dispositif européen. La zone euro serait donc petit à petit transformée en une « grande Allemagne », les pays du sud ayant des comptes courants contraints et les pays du nord continuant à dégager de forts excédents. C’est en tout cas le sens à donner au « Pacte pour l’euro – Plus » adopté le 25 mars dernier par le Conseil européen et qui propose un alignement de l’ensemble des modèles économiques des Etats membres de la zone euro sur le modèle allemand. Une telle stratégie est-elle souhaitable ou même possible ? Nous en doutons fortement.

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2 avril 2011 6 02 /04 /avril /2011 18:51

La crise de l'euro est entrée dans une phase critique en 2010.

Elle nous concerne tous. 

Depuis le lancement d'attaques spéculatives sur la dette grecque à la fin de 2009, la zone euro ne fonctionne plus normalement et est confrontée à des tensions si fortes que sa survie même est menacée.

En dépit des annonces officielles régulières d'une "solution" trouvée à cette crise, il apparaît de plus en plus clairement aux observateurs avertis et aux citoyens vigilants qu'il n'en est rien et que cette crise est appelée à durer, avec toutes les conséquences négatives à en attendre pour la vie de nos pays.

Pourtant, le débat public n'est pas à la hauteur de ces enjeux considérables. Il existe un réel malaise face à des médias "officiels" qui minimisent largement la portée historique, et parfois dramatique, des événements engendrés par la crise de l'euro. En outre, la technicité des mesures décidées par les responsables européens n'est pas comprise, sinon dans les salles de marchés et la presse anglo-saxonne spécialisée.

Ce blog, animé par une jeune équipe d'experts pluridiscplinaires actifs dans le secteur financier, la recherche économique ou le secteur public, répond à la conviction forte que le débat sur l'euro est trop essentiel pour demeurer résevé aux experts avertis du monde financier.

Ce blog répond à un besoin d'engagement citoyen de jeunes professionnels convaincu qu'une partie du destin de leur génération se joue dans l'issue qui sera trouvé à cette crise historique de la construction européenne. 

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2 avril 2011 6 02 /04 /avril /2011 18:20

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