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22 octobre 2011 6 22 /10 /octobre /2011 12:18

Dans quelle mesure le fédéralisme budgétaire et politique est-il acceptable par les peuples Européens ?

Sixième postulat : la zone euro sortira renforcée de la crise. Le fédéralisme politique apparaîtra bientôt comme la seule manière de sortir de la crise et de renforcer l’Europe pour affronter la compétition mondiale au XXIe siècle. Les élites françaises et les médias adhèrent massivement à cette thèse.

Pour utopique qu’elle paraisse, l’option fédéraliste peut séduire car aucune union monétaire n’a survécu dans l’histoire sans fédéralisme politique. En outre, beaucoup de partisans de l’Europe fédérale sont convaincus que l’Europe n’avance que par les crises et que celle-ci est une occasion historique de forcer le destin. Dotée d’une gouvernance fédérale, l’euro serait adossé à un ensemble politique enfin cohérent permettant de mettre en œuvre l’intégration fiscale, sociale et budgétaire indispensable à sa survie.

Pour atteindre cet objectif, les peuples européens seront néanmoins un obstacle majeur. Déjà en 2005, ils ont massivement rejeté la Constitution européenne (là ou des référendums ont eu lieu, mais aussi, par les sondages, en Allemagne). Il n’existe pas de peuple européen, de conscience commune d’appartenance à un corps politique et la crise accentue plutôt le replis vers la nation protectrice.

Dans ces conditions, les fédéralistes seront tentés de passer outre cet obstacle démocratique, en refusant systémiquement l’organisation de referendums et en camouflant autant que possible les avancées fédérales sous l’apparence de changements techniques. La méthode Monnet, en somme. Mais au final, il semble très peu probable qu’un saut fédéral effectif puisse se faire sans approbation populaire explicite.

Pour gagner la confiance des opinions, un projet européen fédéral devrait apparaître souhaitable et crédible. Mais les 20 dernières années de conduite des politiques européennes ont plutôt révélé la nature autiste, non-démocratique, technocratique de la construction européenne actuelle. Il est dur de penser que les Européens donneront leur accord à un vrai transfert de souveraineté à l’Union européenne actuelle. 

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22 octobre 2011 6 22 /10 /octobre /2011 12:17

Jusqu’à quel point les peuples Européens accepteront-ils l’austérité ?

Cinquième postulat : malgré la rigueur budgétaire qui leur est imposée, les peuples d’Europe supporteront l’austérité car ils savent qu’il n’y a pas d’autre solution pour préserver l’avenir.

Pour le moment, il est vrai que la mise en œuvre des plans d’austérité budgétaire dans les pays touchés par la crise de l’euro n’a pas rencontré une opposition populaire de masse telle qu’elle contraigne les gouvernements à refuser les diktats de Bruxelles et du FMI. En Grèce et en Irlande, la mise en œuvre des programmes d’ajustement impose un effort considérable de contraction des dépenses publiques par la baisse des salaires des fonctionnaires et des interventions de l’Etat et prend des proportions dignes des politiques déflationnistes des années 1930 (baisse cumulée de -50% des salaires des fonctionnaires et des pensions en Grèce !). Au Portugal, le nouveau gouvernement est en train de prendre cette voie. En Espagne, la baisse des salaires des fonctionnaires est de moindre ampleur mais significative (-15%). Les coupes dans les dépenses d’investissement public sont également impressionnantes et accentuent les effets de la récession (en Grèce, au 2e trimestre 2011, l’effondrement de l’investissement suit une tendance de -30% par an !). Au niveau social, les effets des coupes budgétaires sur les populations les plus pauvres sont réels : augmentation forte des bénéficiaires de l’aide alimentaire à Athènes, raréfaction des médicaments disponibles dans les hôpitaux…

Pourtant, la grande masse de la population semble résignée. Au Portugal, l’opposition de droite a remporté les élections en mai 2011 sur un programme d’austérité renforcée. En Grèce, le PASOK perd du terrain mais reste en mesure de faire passer les mesures d’austérité au Parlement. L’Irlande semble donner raison aux tenants de la rigueur. En s’imposant une cure d’austérité massive, elle semble réussir à regagner un certaine confiance sur les marchés (baisse sensible de son taux à 10 ans depuis aout 2011) et la dévaluation interne qu’elle conduit lui permet de renouer avec une balance courante équilibrée.

La capacité des populations du sud de l’Europe à supporter durablement l’austérité demeure toutefois une réelle inconnue pour la suite de la crise de l’euro. La réussite irlandaise est probablement spécifique et une dépression continue des pays méditerranéens pourrait bien provoquer des tensions politiques bien plus fortes. Sans parler de la France qui sera très rapidement confrontée à la nécessité de mettre en œuvre une « vraie » politique de rigueur.

 

 

 

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22 octobre 2011 6 22 /10 /octobre /2011 12:13

Jusqu’à quel point l’Allemagne résistera-t-elle à une mutualisation de la dette en Europe ? 

Quatrième postulat : la mutualisation des dettes souveraines en Europe par la création d’Eurobonds sera, qu’on le veuille ou non, la solution qui devra être retenue pour mettre un point final à la crise. L’Allemagne y est fermement opposée aujourd’hui, mais la pression des marchés et l’inefficacité des autres solutions auront raison de cet obstacle. La plupart des commentateurs en sont convaincus.

Dejà le SPD et les Verts sont publiquement en faveur des euro-obligations. Certains leaders de l’actuelle coalition y seraient également favorables, mais après les élections de 2013. Officiellement, la France et l’Allemagne considèrent que les Eurobonds seront créés à la fin d’un processus d’intégration budgétaire, et non avant. Les choses avancent, donc.

Pourtant, la création des Eurobonds pourraient s’avérer bien plus complexe qu’annoncé. D’abord, l’opposition allemande repose sur de solides arguments : les euro-obligations réduiront la pression sur les gouvernements laxistes et risquent donc de provoquer un accroissement généralisé de la dette européenne, au risque de remettre en cause la solvabilité de la zone. En outre, les Eurobonds supposent une garantie solidaire de tous les Etats membres qui fait peser le risque de remboursement final sur les membres les plus solides de l’union monétaire, en premier lieu l’Allemagne. Enfin et surtout, la Cour constitutionnelle de Karlsruhe semble avoir clairement écarté la possibilité de créer des Eurobonds dans un montant très important (les partisans des euro-obligations parlent d’un encours cible de 6000MdEUR !) dans le cadre constitutionnel allemand actuel. Pour la Cour, la souveraineté budgétaire du parlement, au cœur de la nature démocratique de la République fédérale, est incompatible avec l’engagement d’une garantie allemande irrévocable sur des montants « très élevés ou potentiellement illimités ». Il faudrait donc changer fondamentalement l’organisation constitutionnelle en Allemagne pour créer les Eurobonds (passer au fédéralisme européen en bonne et due forme, par exemple pour permettre l’application du principe de démocratie au niveau de la fédération).

Il semble donc plus réaliste de table sur la création d’euro-obligations à petite échelle : la constitution allemande le permet, et l’EFSF en constitue déjà une préfiguration. En revanche, une mutualisation totale ou d’une large part (60% dans la proposition de dette « bleue/rouge » de Bruegel) des dettes européennes n’apparaît pas possible sans un changement constitutionnel radical en Allemagne difficile à imaginer. 

 

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22 octobre 2011 6 22 /10 /octobre /2011 12:08

Jusqu’à quand les Européens ignoreront-ils les leçons du passé sur l’annulation de la dette des pays surendettés ?

 Troisième postulat : contrairement aux pays émergents confrontés dans le passé à une crise de la dette, la réduction du stock de la dette des pays de la zone euro n’est absolument pas une option compte tenu des risques élevés de contagion qu’elle implique.

Il est vrai que ce postulat a déjà commencé à être remis en cause, depuis l’accord du 21 juillet sur la dette grecque qui a mis en œuvre une réduction « volontaire » de la dette grecque détenue par le secteur privé de 21%. Néanmoins, ce plan est assorti d’un engagement « solennel » de tous les autres souverains européens comme quoi ils respecteront absolument leur signature souveraine, la Grèce étant un cas « très exceptionnel ». Le postulat resterait donc valide pour tous les autres membres de la zone euro.

Cette position européenne est extrêmement fragile. D’abord, l’histoire des crises de la dette depuis les années 1980 a clairement démontré la nécessité pour les créanciers d’accepter une réduction de la dette et non seulement un rééchelonnement (repousser dans le temps les échéances sans en réduire le montant) lors que le pays débiteur est confronté à une dette clairement non soutenable. Malgré ces leçons du passé, les Européens se sont entêtés durant deux ans à refuser une restructuration incontournable de la dette grecque, avant de finalement céder devant la réalité. On parle dorénavant d’une réduction de 50% ou plus de la dette grecque le 23 octobre prochain.

Il n’y a aucune raison de penser que ces leçons du passé ne vaudront pas également pour d’autres souverains de la zone euro, et les marchés le savent. Le Portugal, avec ses très faibles perspectives de croissance à long terme, sera en première ligne après la Grèce. L’Irlande elle-même, avec un stock de dette de plus de 120% du PIB et un excédent retrouvé de ses comptes courants est, elle aussi, dans une situation où un défaut partiel sur la dette peut être tenté sans provoquer de catastrophe. La situation grecque est sans doute exceptionnelle par la gravité des défaillances structurelles de l’économie, mais d’autres pays de la zone euro peuvent certainement se retrouver eux aussi en situation d’insolvabilité. Sans parler de l’Italie dont la dette (120% du PIB) ne sera plus longtemps soutenable si l’économie replonge en récession en 2012…

Pour continuer à faire mentir les leçons du passé, les Européens n’ont donc d’autre choix que de mettre en place des mécanismes démesurés de refinancement des dettes des pays du sud de la zone euro, dont l’Italie, susceptibles d’être attaqués à court ou moyen terme par les marchés. Le coût potentiel de ces mécanismes (EFSF « leveragé ») paraît tellement énorme en cas d’échec de cette stratégie que les pays les plus vertueux du nord de l’Europe pourraient bien être tentés de choisir de suivre les recommandations des années 1980. C’est le sens de la proposition de « mécanisme pour une restructuration ordonnée de la dette » demandé par l’Allemagne.

A ce jour, personne n’est réellement capable de dire si un tribunal de la dette en Europe est réalisable. En 2001, le FMI avait échoué dans sa proposition de mécanisme mondial de restructuration des dettes souveraines (le « SDRM »). Beaucoup d’observateurs parient que les Allemands échoueront de la même manière et qu’il n’existe en réalité qu’une méthode pour restructurer les dettes : la négociation de bonne foi entre créanciers et débiteurs,  dans le cadre de comités de créanciers votant à la majorité qualifiée (d’où l’idée des clauses d’action collective) en retenant les prix de marché comme indicateur de référence de l’effort nécessaire des créanciers.

 

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22 octobre 2011 6 22 /10 /octobre /2011 12:07

Jusqu’à quand l’Allemagne acceptera-t-elle l’intervention de la BCE en soutien des pays périphériques ?

Second postulat : la BCE constitué l’ancre ultime de la zone euro depuis le début de la crise financière et sera toujours présente comme dernier rempart contre l’effondrement du système financier et la faillite d’un Etat européen.

Il est vrai que la BCE, sous la présidence de Jean-Claude Trichet, n’a pas hésité à plusieurs reprises et sous une pression intense des marchés à intervenir en soutien des banques puis des Etats pour prévenir une dislocation financière accélérée dans la zone euro (apport de liquidité sans limite de volume aux banques dès 2007, acceptation du papier souverain en collatéral du refinancement bancaire sans condition de notation, rachats de titres souverains sur le marché secondaire en mai 2010 puis en août 2011). Pour beaucoup d’observateurs, il ne fait pas de doute que la BCE continuera, sous la présidence de Mario Draghi, à intervenir autant que nécessaire, tout simplement car elle n’aura pas d’autre choix face à des risques réels d’effondrement financier total. Mario Draghi, banquier central aguerri et ancien vice-président de Goldman Sachs en Europe connaît bien les marchés et saura, comme J.C. Trichet, cacher son pragmatisme derrière un langage en apparence très rigoureux.

Cette vision des choses passe néanmoins sous silence deux réalités. D’abord, la crise financière a révélé au grand jour une division croissante du conseil des gouverneurs de la BCE. Deux responsables allemands très puissants ont démissionné en 2011 (A. Weber et J. Stark), reflétant le malaise grandissant en Allemagne face à l’engagement de la BCE en soutien des Etats défaillants de la zone euro. En outre, cette réaction allemande reste encore modérée (elle n’a pas empêché la BCE d’intervenir de facto) tout simplement parce que, pour le moment, les interventions de la BCE restent extrêmement modestes (163 Md€ d’achats d’obligations) comparées à celles de la FED américaine (le QE2 portant sur 600 Md$ d’achats d’actifs) et de la Banque d’Angleterre (qui détient 25% de la dette publique britannique dans ses livres !). Officiellement, les interventions de la BCE via le SMP (programme d’achat d’obligations) sont « stérilisées » de manière à prévenir toute création monétaire « pure » source d’inflation.

La BCE n’a donc pas encore testé le point limite à partir duquel l’Allemagne entrerait en révolte ouverte contre une politique active de création monétaire pour « sauver l’euro ». L’heure est encore à la « préservation de la frontière entre politique monétaire et politique budgétaire ». Un accord sur un EFSF « étendu » pourrait par exemple se faire le 23 octobre sur un mécanisme n’impliquant pas la BCE. Pourtant, compte tenu de l’ampleur de la crise de la dette, l’intervention massive de la BCE serait une solution de moindre mal pour l’Europe aux yeux de nombreux analystes (notamment anglo-saxons). Elle deviendrait la seule solution tout court en cas d’attaques massives contre l’Italie et peut être un jour la France.

Lorsque toutes les autres options insuffisantes auront été testées, l’Allemagne fera-t-elle preuve de pragmatisme ou préféra-t-elle ouvrir une crise porteuse de tous les dangers pour préserver à tout prix la sacro-sainte « stabilité monétaire » ?   

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22 octobre 2011 6 22 /10 /octobre /2011 12:00

Pendant que les responsables européens réfléchissent aux solutions nouvelles à apporter d’ici le 26 octobre à la crise européenne qui a pris une dimension mondiale, essayons de prendre un peu de recul sur quelques grands enseignements des événements des dernières semaines en Europe.

 

Pour aider à réfléchir, nous essayons de mettre en évidence les grands présupposés qui permettent de croire encore à la stratégie de sortie de crise poursuivie par les Européens. Ces présupposés sont  autant de points de rupture dont le franchissement ou non sera la clé de l’avenir de l’euro.

  

Jusqu’où l’Allemagne est-elle prête à aller pour « sauver l’euro » ?

 

Premier postulat : l’Allemagne la volonté de tout mettre en œuvre pour sauver l’euro, car elle a compris que la fin de la monnaie unique serait au final plus coûteuse pour elle que le prix à payer pour sa survie.

 

Cette conviction est assez partagée par les responsables Européens qui se rassurent en constatant que, jusqu’à présent, l’Allemagne a beaucoup parlé contre les plans de sauvetage des pays du sud, mais toujours agi en faveur de ces plans. Le vote de l’EFSF2 par le Bundestag est le dernier acte en date qui confirme ce constat.

 

Il apparaît néanmoins de plus en plus clairement aussi une limite à cet engagement allemand : c’est la solvabilité même de l’Allemagne. Comme le fait remarquer M. Wolf cette semaine dans le FT, la vraie limite pour la stratégie actuelle de sauvetage de l’euro est la crédibilité financière de l’Allemagne elle-même. Aujourd’hui, elle reste très forte, et les taux allemands restent très bas. En revanche, la montée des CDS sur l’Allemagne est signe avant coureur d’un possible changement de sentiment des marchés si le coût des plans de sauvetage devait faire peser des risques sur la solvabilité allemande.

 

En réalité, l’Allemagne n’est pas totalement protégée contre un tel risque. Sa dette publique est élevée en terme absolu (1960 Md€ soit 76% du PIB en 2011), comme tous les pays du G7. Elle a du financer sa réunification dans les années 1990 puis laisser filer le déficit durant les périodes de faible croissance des années 2000 et lors de la crise de 2008.

 

Au final, la marge de sécurité de l’Allemagne ne tient qu’à sa capacité à ne plus faire de déficit dans l’avenir et à réduire rapidement son ratio de dette sur PIB. Cette marge reste forte dans le cadre national, surtout grâce à la « règle d’or » adoptée en 2009 (qui interdit les déficits de plus de 0,25% du PIB après 2016, sauf circonstances très exceptionnelles). Cette marge sera fortement réduite si la défaillance d’un Etat membre garant de l’EFSF devait demain déclencher un appel en garantie de l’Etat allemand sur les remboursements de la dette de l’EFSF. 

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8 octobre 2011 6 08 /10 /octobre /2011 19:32

Nous entrons encore dans une nouvelle phase de la crise de l’euro.


Depuis aout, une chose est sûre : le plan du 21 juillet a échoué. Né d’un compromis bancal entre l’Allemagne et la BCE (avec à ses côtés la France), cet accord est mort né car il cherchait à concilier deux logiques inconciliables. Une logique allemande, de plus en plus clairement favorable à une restructuration lourde de la dette grecque pour ne pas avoir à payer sans fin. Une logique française, partagée par la BCE, souhaitant poursuivre le sauvetage de la Grèce pour éviter de prendre le risque d’ajouter une crise bancaire à la crise souveraine. Au final, le compromis de juillet pensait réussir à restructurer « un peu » la dette grecque (réduite de 21% en valeur actuelle nette) et à sauver les banques en évitant de les recapitaliser.

 

L’été meurtrier de 2011 n’aura pas laissé sa chance à ce plan. En attaquant violemment les banques européennes, les investisseurs de marché condamnent aujourd’hui les Etats européens à préparer de nouveaux plans de secours, seulement trois ans après Lehman Brothers. Les marchés n’ont pas acheté l’histoire que voulaient leur vendre les leaders européens. Ils en ont choisie une autre : l’austérité prônée par le FMI et la Commission européenne ne peut pas réussir à rétablir les pays du sud de la zone euro, une restructuration dure de la dette est incontournable et les banques européennes devront en subir les conséquences. Le plan grec du 21 juillet était trop peu ambitieux, et trop tardif pour rassurer. Surtout, en acceptant un défaut partiel grec, il a ouvert la boîte de Pandore des défauts souverains dans la zone euro, conduisant presque instantanément à une aggravation des tensions sur la dette italienne.

 

Dans ces conditions, l’Allemagne fait ses comptes. Continuer à mettre en œuvre le plan de juillet, qui coutera 110 MdEUR de plus aux Européens et qui ne résout en réalité en rien le problème du financement et de la soutenabilité à long terme de la dette grecque, n’a pas de sens (selon Barclays, la dette sera encore supérieure à 100% du PIB en 2025 après le « PSI » proposé par l’UE, le retour rapide, dès 2014, de la Grèce sur les marchés serait donc très peu probable). Pourquoi payer pour un plan qui ne met pas fin au problème, et payer une seconde fois pour recapitaliser les banques, maintenant que les marchés le demandent aussi ? Il est donc très logique que l’Allemagne ait cette semaine décidé de réorienter la politique européenne : recapitalisation rapide des banques pour les protéger de futurs défauts souverains dans la zone euro, et remise en cause du plan du 21 juillet pour exiger davantage d’effort de la part des mêmes banques.

 

Les discussions ont donc repris sur le contenu d’un nouvel plan grec et sur un plan de recapitalisation des banques, avec pour point de mire le Conseil européen du 17 octobre et le G20 de novembre. L’Allemagne est en train de prendre le leadership de la zone euro, enfin diront certains. Mais à quel prix ?

 

La « solution allemande » semble susciter de très fortes réticences en France. Pourquoi ?

 

La nouvelle détermination allemande peut surprendre, après des mois d’atermoiements. La chancelière veut certainement préserver sa coalition, et donc la voie de l’annulation partielle de la dette est préférable à celle, assez floue, de la « mutualisation de la dette » proposée par le SPD et les Verts. Néanmoins, on peut voir dans cette accélération allemande une option nouvelle répondant aux intérêts stratégiques de l’Allemagne.

 

L’Allemagne cherche à rétablir sa domination absolue, financière, monétaire, politique et économique, sur la zone euro. Une situation que l’Allemagne n’avait jamais connue auparavant (même avant l’euro, son pouvoir politique était très limité). La crise de l’euro est une opportunité historique pour l’Allemagne de rétablir son imperium sur l’Europe. Elle ne veut pas la manquer.

 

La solution de la mutualisation pourrait être un moyen d’atteindre cet objectif stratégique, mais elle est risquée, car elle ne peut fonctionner dans l’intérêt de l’Allemagne que si celle-ci réussit à échanger le partage de sa signature souveraine avec les autres Etats membres contre l’acceptation par ces derniers d’une fédéralisation revenant à donner le pouvoir budgétaire et économique à des instances communes qui seront forcément très dépendantes de l’Allemagne (il suffit déjà de constater que les Allemands ont de facto pris le contrôle de l’EFSF, le futur « fonds monétaire européen » en plaçant à tous les postes des nationaux). Or, la fédéralisation rend nécessaire des négociations difficiles avec les partenaires, et laisse planer le risque de compromis boiteux. Rien ne serait pire pour l’Allemagne que de créer des Eurobonds sans assurance de pouvoir imposer sa doctrine budgétaire aux autres Etats membres.

 

Du point de vue allemand, le refus des Eurobonds et la renégociation des accords du 21 juillet constitue une solution bien préférable. En mettant en défaut la Grèce, l’Allemagne va pouvoir prendre « sa perte » et mettre un terme à l’enchaînement de plans de sauvetage sans fin. Certes, cette solution sera couteuse (les 110 Md€ prévus en juillet seront probablement nécessaire dans un second plan) mais elle est conforme à la doctrine « punitive » de l’aile droite de la coalition et elle adresse un clair signal aux autres pays qui seraient tentés de freiner leur ajustement en pensant que l’Allemagne paiera toujours pour les sauver. En outre, la recapitalisation des banques est à l’avantage de l’Allemagne, car ses établissements sont moins exposés à la Grèce que les autres banques européennes et notamment les banques françaises.

 

Ainsi, l’Allemagne gagne sur tous les tableaux : elle limite le cout final du sauvetage de la Grèce, elle renforce la pression sur les autres pays du sud en crise, elle affaiblit les banques françaises qui sont les grandes rivales des banques allemandes pour la suprématie financière en Europe, et également l’Etat français lui-même en le forçant à soutenir seul ses banques. Plus encore, en forçant le défaut de la Grèce, elle provoque une mise en faillite de tout le pays, ce qui permettra aussi à ses entreprises de racheter à bon comptes des actifs dans ce pays, les entreprises allemandes étant les seules à pouvoir encore financer des acquisitions à l’échelle de l’Europe.

 

Nous comprenons ainsi les réticences françaises. Dans un monde « européen » où la charge des sauvetages financiers est généralisée, la France pouvait encore prétendre jouer un rôle de leader et profiter, aux côtés des Allemands, à la reprise en main économique et politique de la zone euro. La mutualisation permettait de cacher sa faiblesse. Mais l’Allemagne a fait un autre choix. La recapitalisation des banques françaises par la France seule (et non par l’EFSF comme le demande le Président Sarkozy) va accentuer la pression financière sur la France et révélera la grande faiblesse de nos banques, présentées jusqu’à cette année comme les grandes gagnantes de l’après-crise. Une France affaiblie ne sera plus un obstacle à l’arrivée massive des intérêts allemands en Italie, en Espagne et ailleurs une fois que l’affaiblissement de ces Etats aura fait baisser tous les prix des actifs.

 

L’Allemagne a décidé de tirer seule les bénéfices de l’effondrement économique du sud de l’Europe. Ne soyons pas naïfs, c’est à une véritable prise du pouvoir à laquelle nous assistons.

 

Pour la France, le temps des révisions déchirantes approche, et il sera cruel pour ceux qui nous font encore croire que le « couple franco-allemand » est l’axe fondamental de notre politique, avec toutes les conséquences économiques et sociales qui s’ensuivront.    

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5 août 2011 5 05 /08 /août /2011 00:33

La crise de l’euro est de retour, avec une intensité sans précédent. Le sommet européen du 21 juillet avait, une nouvelle fois, donné l’occasion à la presse bien pensante de célébrer avec les politiques « la fin de la crise » et « des décisions historiques pour sauver l’euro », mais le succès n’a une nouvelle fois que duré le temps d’un souffle. Les bourses européennes ont baissé de 10% depuis lundi. Les taux d’intérêt sur la dette de l’Italie et l’Espagne atteignent et dépassent 6%. L’écart entre les taux français et allemand atteint 80 points de base, soit si niveau de … 1995 ! Jamais la méfiance des investisseurs financiers dans l’avenir de la zone euro n’avait été aussi grande. L’euro passera-t-il l’hiver ?

 

 

Avant d’annoncer l’Apocalypse, il faut revenir sur quelques idées de base concernant cette « crise de l’euro ».

 

 

1/ La séquence des événements en cet été de 2011 n’a rien de surprenant. La lecture de la crise par les économistes comme P. Krugman et P. Artus se révèle de plus en plus pertinente avec le temps : la zone euro n’est pas viable en l’état, l’austérité à marche forcée tuera les pays plutôt que les guérir, la solidarité fiscale est la seule solution pour apporter une solution définitive à la crise, et pour gérer la crise, il n’y aura bientôt plus d’autre instrument que l’injection massive de liquidités par les banques centrales. Messieurs les Allemands, c’est diamétralement opposé à toutes vos convictions, dans l’absolu toutes très respectables, mais c’est à vous de jouer en regardant la réalité en face.

Les marchés ont adopté cette ligne de lecture, à notre sens tout à fait juste. Ils attendent donc des dirigeants européens des réponses à la hauteur du problème. Or, à ce jour, rien de sérieux n’a été décidé. Le plan d’aide à la Grèce est assez positif pour ce pays et rachète encore du temps jusqu’en 2014, mais au prix d’une déstabilisation gigantesque de l’ensemble du reste de la zone euro, puisqu’il est maintenant avéré qu’un pays de l’euro peut faire défaut. Ensuite, les mesures prises concernant l’EFSF n’ont pas de portée suffisante. Il faudrait, pour qu’elles aient du sens, que la taille de l’EFSF, limité à 440 milliards d’euros, soit augmentée, mais une telle mesure ferait probablement perdre à la France sa note AAA et donc ferait s’effondrer tout l’édifice. Il ne reste donc qu’une seule solution de court terme, des achats massifs de titres par la BCE. Ce que M. Trichet a refusé de faire en masse aujourd’hui. A long terme, il faudra renforcer le fédéralisme fiscal dans la Zone euro pour éviter que ce genre de crise ne se reproduise.

 

 

2/ A court terme, il ne faut pas dramatiser la situation sur les marchés. En réalité, nous assistons une nouvelle fois à une confrontation dure entre les investisseurs et les autorités. Ce n’est que le 4e ou 5e épisode de ce type depuis le début de la crise. A chaque fois, face à l’effroi créé par la perspective d’un krach mondial, les Etats ont du céder aux marchés, renflouer les banques, injecter massivement des liquidités bancaires, renflouer les pays en faillite du sud de l’Europe …. Il n’y a aucune raison de croire que ce scénario ne sera pas rejoué dans les prochains jours. Comme des mesures concernant l’EFSF ne sont pas possible sans convocation des parlements nationaux, c’est à la BCE de jouer. Elle le fera sans doute, d’une manière ou d’une autre.

 

 

3/ Fondamentalement, la crise de l’euro est politique. Elle interroge la volonté même de ses membres, et notamment de ses membres d’Europe du nord, d’assumer toutes les conséquences d’une union monétaire en terme de solidarité et d’intégration. Les solutions techniques demandées par les marchés viennent donc tester fondamentalement la volonté des Etats membres comme l’Allemagne à payer le prix de l’UEM après en avoir profité largement durant les 10 premières années. Pour les pays d’Europe du sud, il s’agit aussi de faire le choix politique de l’union avec la puissance économique allemande, et donc de conduire les réformes structurelles nécessaires pour rester en première division monétaire. Enfin, pour l’Europe communautaire, c’est un test sans précédent de la réalité de sa substance politique : si elle n’est qu’un ensemble disparate de pays, elle ne pourra survivre à cette crise qui suppose de faire converger tous les Européens vers un modèle de développement économique commun et soutenable.

Au final, il existe sans doute encore aujourd’hui un scénario crédible dans lequel l’euro ne disparait pas très vite, mais ce n’est certainement pas celui proposé par les leaders européens le 21 juillet. Ce scénario, c’est le dynamitage du traité de Maastricht, la conversion de la BCE à la politique américaine de quantitative easing, et l’élaboration d’un modèle économique pragmatique permettant à tous les membres de suivre le rythme d’une union monétaire équilibrée.

 

 

Ce scénario est celui souhaité par la France, qui a toujours joué un rôle clé dans l’équilibre européen. Néanmoins, ses dirigeants ont fait le choix de l’alignement sur les positions absurdes de l’Allemagne et ont manqué au devoir traditionnel de la France en Europe. Ils ne rendent pas service à l’Europe. L’élection de 2012 devra placer ce thème au cœur du débat national. 

 

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27 mai 2011 5 27 /05 /mai /2011 20:48

De grandes voix du débat européen sur la crise de l’euro se sont exprimées en soutien de la proposition de Jean-Claude Juncker, Président de l’Eurogroupe, et de Giulio Tremonti, ministre italien des finances de créer des « eurobonds » afin de mettre fin aux turbulences financières qui affectent la monnaie unique.

 

 

Rappelons simplement leur idée. La crise de l’euro est d’abord une crise de la dette souveraine des Etats membres de la zone les plus fragiles (Grèce, Irlande, Portugal). A l’échelle de l’Europe, ces pays ne représentent pas grand-chose (6% du PIB et 8% de la dette publique de la zone euro). Pourtant, leurs difficultés mettent sous tension le reste de l’Europe et les risques de contagion sont réels vers l’Espagne, l’Italie, la Belgique … la France. La cause essentielle de cette situation vient du fait qu’on a créé une monnaie unique et un marché unique des capitaux en Europe sans créer en parallèle un instrument unique de dette pour les Etats qui continuent à s’endetter en émettant leurs propres titres de dette. En oubliant ce maillon essentiel de la construction de la zone euro, on a donc laissé un espace à la spéculation en permettant aux marchés de jouer sur les dettes nationales de la même manière qu’avec, autrefois, les taux de change. En pratique, un Etat fragile de la zone euro n’est donc pas vraiment protégé de la spéculation en dépit de la disparition des taux de change et de la création d’un vaste marché des capitaux européen. La sécurité financière apportée par l’euro (taux d’intérêt très bas) n’a duré que le temps que ces pays s’endettent excessivement.

 

 

Pour réduire l’espace laissé aux spéculateurs, Juncker-Tremonti proposent de créer un mécanisme d’émission de dette souveraine commun à l’ensemble des Etats membres de la zone euro. Ces émissions porteraient en plusieurs étapes sur 40% du PIB de la zone (soit environ 3800 Md€). D’autres propositions comme celle de J. Delpla et J. von Weizacker portent sur 60%. Le reste de la dette des Etats resteraient nationale et seraient empruntée en dehors du mécanisme des Eurobonds.

 

 

Les bénéfices d’une telle réforme apparaissent évidents.

 

 

L’Eurozone se doterait d’un produit financier aussi liquide et sécurisé que les titres de la dette fédérale américaine. Les taux d’intérêt seraient donc réduits du fait de ce gain en liquidité. Les crises de la dette seraient beaucoup plus rares puisque les spéculateurs ne pourraient plus mettre sous pression un pays fragile qui resterait financé à hauteur de 40% de son PIB par le système commun.

 

 

Comme nous l’avons vu dans un précédent blog, le maintien dans l’euro des pays sous-compétitifs du sud rend nécessaire une subvention permanente de ces pays par les pays riches du nord (de l’ordre de 2% du PIB du nord selon Natixis, soit 100 Md€ par !). La création d’Eurobonds est-elle à la hauteur du problème ?

 

 

Simple calcul : 60% du PIB des pays du « sud » (y compris Italie) représente 1850 Md€. Avec la France, nous sommes à 3050 Md€. Dans un contexte de tensions financières, les taux de marché sont de – par exemple – 6%, ce qui aggrave la crise. La charge de la dette est donc de, respectivement, 110 Md€ par an et 180 Md€ par an. Si l’Eurobond permet de lever ces dettes à 3,5% comme l’Allemagne aujourd’hui+ 50 pb, la charge de la dette est réduite à 65 Md€ et 106 Md€. La différence est de 46 Md€ et 76 Md€. Pas loin de l’objectif de transfert calculé par Natixis pour stabiliser les comptes courants. Nous sommes dans les bons ordres de grandeur.

 

 

Néanmoins, la proposition Juncker-Tremonti rencontre autant d’opposants que de supporters.

 

 

Les obstacles souvent cités à la création d’Eurobonds sont bien connus. Il s’agit d’abord de vaincre l’opposition des pays notés AAA dont les couts de financement seraient accrus du fait de la participation de pays plus mal notés au mécanisme d’emprunt collectif. Surtout, la création d’Eurobonds soulève la question très redoutable de la garantie collective que chacun des membres de la zone euro accorderait aux émissions communes. Les pays vertueux pourraient craindre à juste titre de prêter leur crédibilité à l’endettement des pays plus laxiste. Un mécanisme d’Eurobonds ne peut donc fonctionner que si la dette européenne jouit d’une séniorité maximale par rapport aux autres dettes souveraines nationales et si il existe un mécanisme très efficace d’encadrement strict des dérapages budgétaires des pays laxistes.

 

 

La création de l’EFSF en mai 2010 a en partie montré la difficulté technique réelle à créer des émissions communes. D’une certaine manière, les émissions obligataires de l’EFSF sur les marchés sont des Eurobonds. Ce sont des obligations émises par un organisme garanti collectivement par les pays AAA de la zone euro. Qu’un pays AAA tombe, et c’est tout le système qui s’effondre. Il ne s’agit que d’un mécanisme partiel, car la garantie que chaque Etat accorde est limitée. En outre, le volume total d’émission autorisé pour l’EFSF (440 Md€) ne représente qu’une part marginale de la dette totale de la zone euro. Enfin, l’accès à l’EFSF est réservé aux pays conduisant des programmes d’ajustement budgétaire très durs supervisés par le FMI et le dispositif n’est vu que comme un mécanisme provisoire d’assistance.

 

 

Premier argument, la création d’un mécanisme de type Eurobonds se heurterait donc à des oppositions de principe considérable dans les pays du Nord notés AAA. En réalité, c’est leur signature et leur garantie qui permet au mécanisme de fonctionner et de se financer au meilleur taux. En Allemagne, les oppositions sont très fortes car l’opinion a compris que les taux allemands grimperaient mécaniquement. En outre, il est très probable que la cour constitutionnelle interdirait l’accord allemand à un tel dispositif au nom de la souveraineté budgétaire du Parlement. En garantissant quasiment sans limite la dette de ses partenaires, l’Allemagne prendrait le risque, même très faible, de devoir assumer à leur place leurs échéances et donc de remettre en cause sa règle budgétaire d’interdiction des déficits. La dette allemande en 2010 était de 1960 Md€. Si elle devait à terme garantir avec la France 60% de la dette totale du reste de la zone euro, elle devrait prendre en garantie de l’ordre de 1600 Md€ supplémentaire … le doublement de sa dette potentielle !

 

 

Une autre critique, exprimée par P. Artus, porte en outre sur les modalités pratiques de l’Eurobond. En pratique, on voit bien comment cela pourrait fonctionner par temps calme : les emprunts sous forme d’Eurobond sont remboursés par chaque Etat au pro-rata de sa quote-part dans le dispositif, les taux sont bas pour les pays fragiles, le cout du dispositif reste faible pour les pays « riches » qui doivent payer le prix de l’endettement collectif (0,5% d’intérêt au maximum pour l’Allemagne, selon Natixis, ce qui n’est pas tout à fait négligeable quand même). Néanmoins, en période de crise dans un Etat membre, le mécanisme suppose qu’il est possible de faire assumer par les autres partenaires européens la charge de la dette commune qu’un membre défaillant ne pourrait rembourser. Même si cette situation peut sembler théorique, n’est-ce pas une mauvaise incitation donnée aux pays peu compétitifs et connus pour leur gout du déficit public ? Comment concrètement évaluer une situation de stress d’endettement ? Laissera-t-on les marchés en décidés du coté du marché de la dette nationale ? Il faudra bien écrire les contrats de dette et prévoir à l’avance de genre de situation. Redoutable tache.

 

 

Néanmoins, et plus fondamentalement, il nous semble que la vraie question à poser au projet d’Eurobond consiste à regarder les conséquences d’ensemble du système au regard des besoins réels des pays périphériques. Prenons la Grèce. Sa dette est de 150% du PIB. Elle devrait donc continuer à financer 110% ou 90% de sa dette à titre national. Comme la dette Euro sera senior, cette dette nationale restera très chère. Elle sera sans doute insoutenable et sera restructurée.

 

En réalité, le système Juncker-Tremonti ne peut fonctionner dans la durée que si les pays européens sont individuellement capables de maintenir leur endettement public à 60% du PIB et à limiter le recours à la dette « nationale » junior qui sera « massacrée » sur le marché après une première restructuration d’un pays fragile.

Les dix premières années de l’euro ont montré que les institutions européennes sont incapables de forcer un Etat membre à avoir une gestion saine de ses finances publiques et que les marchés ont été incapables de mesurer clairement le risque souverain dans l’union monétaire (ils ont prêté à la Grèce à moins de 4% durant des années !).

La Création des Eurobonds, en rétablissant le fonctionnement normal du marché de la dette nationale recréera une pression énorme sur les pays mal gérés pour équilibrer leurs finances. En fait, dans un tel système, un pays ayant restructuré une fois sa dette ne pourra plus faire de déficit au-delà des 3% de Maastricht. Comme on le sait, il ne faut pas faire plus de 3% de déficit par an pour maintenir durablement la dette sous 60% du PIB. Enfin une vraie discipline budgétaire dans la Zone euro !

 

 

 

*

 

La crise des pays du sud est structurelle. La solution est à trouver soit dans la croissance et la compétitivité au sud (par quelque moyen que ce soit : dévaluation ou réformes structurelles sur dix ans), soit dans la subvention permanente de la consommation par le nord (budget fédéral).

 

 

Les Eurobonds permettraient de mettre en œuvre discrètement un subventionnement du sud par le nord et apporteraient sans doute une réponse significative au problème. Surtout, ils permettraient enfin de restaurer des disciplines financières qui ont tant manqué dans les dix premières années de la zone euro.

 

 

Le choix de rester dans l’euro pour un pays périphérique sera donc clarifié car il signifiera un alignement sur les pratiques de bonne gestion financière et de compétitivité du nord sans échappatoire.

 

 

De ce point de vue, l’Allemagne devrait réfléchir à deux fois avant de refuser la création d’Eurobonds. Cette réforme pourrait atteindre les objectifs du « pacte pour l’euro » de manière beaucoup plus efficace qu’un vague engagement des chefs d’Etat.

 

 

Pour la France en revanche, l’enjeu est de taille cela marquerait la fin des faux semblants dont notre pays n’est pas exempt en matière financière.

 

  

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20 mai 2011 5 20 /05 /mai /2011 20:34

La tension est une nouvelle fois en train de monter d’un cran supplémentaire en Grèce.


En cette semaine du 16 mai, nous avons appris un « clash » entre MM. Trichet et Juncker lors d’une réunion à Bruxelles sur l’idée d’un « reprofilage » de la dette grecque. Nous avons appris de la bouche même d’un haut représentant du FMI à Athènes que le programme de réforme risque bien d’échouer d’ici quelques mois en l’absence de nouvelles réformes fortes. Nous avons aussi appris du Ministre des finances grec qu’une nouvelle vague d’austérité va viser à réduire de 6 milliards d’euros supplémentaires les dépenses publiques grecques en 2011, ce qui rendra nécessaire de supprimer purement et simplement des postes de fonctionnaires.


Ces nouvelles sont inquiétantes.

 

Elles donnent l’impression, avec le temps qui passe, d’une fuite en avant de tous les acteurs de la crise, sans qu’une solution viable apparaisse pour mettre fin à la crise.


Cette nouvelle aggravation de la crise est principalement provoquée par le constat d’échec qu’il convient de tirer sur la première année de mise en œuvre du programme grec. La récession s’est encore aggravée début 2011. Les recettes fiscales n’entrent pas. Le déficit public ne se réduit pas assez rapidement. La Grèce ne pourra pas donc retourner sur les marchés pour se financer en 2012 comme le plan du FMI l’avait envisagé. Il manquera au moins 25 milliards d’euros dans le plan de soutien à la Grèce l’année prochaine. Or, le FMI ne peut pas continuer à prêter à la Grèce si il n’a pas l’assurance que les besoins de financement du pays pourront être intégralement couverts l’an prochain. C’est un principe fondamental de son action.


La réponse à ces nouvelles difficultés semble assez évidente à court terme. Comme il est trop dangereux de tenter une restructuration d’ensemble de la dette grecque dès 2012 qui permettrait d’économiser ces 25 milliards d’euros, l’UE et le FMI vont accorder une rallonge pour couvrir ces besoins financiers supplémentaires à la place des marchés. Les échéances de 2013 (35 milliards !) pourraient également être couvertes par cette rallonge financière qui atteindrait ainsi 60 milliards d’euros. Les Européens du nord sont évidemment très réticents à cette aide supplémentaire, mais ils céderont sans doute, après avoir obtenu quelques engagements de la Grèce (mise en garantie des recettes de privatisation, par exemple). Nous allons donc franchir un pas supplémentaire dans la « nationalisation » de la dette grecque par les Européens. Au terme du programme en 2013, nous devrions donc voir le FMI et l’UE détenir 110+60=170 Md€ de la dette grecque, sans compter les 50 Md€ détenus par la BCE. Cela fera 220 Md€, deux tiers de la dette. Les contribuables auront une nouvelle fois couverts les risques des banques en remboursant la dette due par la Grèce aux grands établissements financiers.


Cette option de la « nationalisation de la dette grecque » est-elle pour autant une solution viable ?

 

Pour certains économistes (notamment P. Artus), c’est la solution évidente à la crise, la ligne de plus grande pente. Traumatisés par le syndrome Lehman Brothers, la BCE et la Zone euro ne prendront jamais le risque de provoquer un nouveau tsunami financier en forçant la restructuration de la dette grecque à laquelle tout le monde s’attend.


Dans sa version « hard », une restructuration de la dette grecque signifie une annulation de 67% de la dette bancaire dans un scénario récent de Barclays, soit une perte de 40 Md€ pour les banques grecques, 33 Md€ pour la BCE et 30 Md€ pour les autres banques européennes. C’est la condition pour remettre la dette grecque à 60% du PIB à l’horizon 2030. Trop grave, trop incertain. Personne ne peut dire en effet jusqu’où iraient les réactions en chaîne dans la zone euro et même sur l’ensemble des marchés mondiaux d’un tel choc.


Dans sa version « soft », un « reprofilage » de la dette consisterait à demander aux banques de maintenir leur exposition à la Grèce, sans demander le remboursement prévu des obligations en 2012-2015. Une telle option serait sans doute plus acceptable pour les banques et moins couteuse. Mais la BCE est quand même très opposée à cette option douce, car elle redoute le déclenchement d’événements de crédit sur les produits dérivés (CDS) qui pourraient eux aussi déclencher des mouvements en chaîne. Surtout, un reprofilage ne serait sans doute pas suffisant pour restaurer la confiance des marchés. Repousser de 10 ans les échéances de la Grèce tombant à compter de 2012 ne permettrait pas de faire baisser la dette très en deçà de 100% du PIB à l’horizon 2030 selon les estimations publiées.


Dans ces conditions, on voit bien qu’une nouvelle tranche d’aide en 2012 et 2013 permettra une nouvelle fois de faire baisser la tension sans risquer d’effets secondaires déstabilisants.


Du point de vue financier, il est sans doute possible d’être cyniquement réaliste. Les Européens ont les moyens de payer pour la Grèce. C’est le prix à payer pour éviter une nouvelle crise financière et, probablement, une grave déstabilisation de la zone euro dans son ensemble en 2012. La Zone euro aura apporté 80+40=120 Md€ à la Grèce. Même dans un scénario où l’UE reprendrait l’essentiel des 330 Md€ de dette grecque, le coût financier est parfaitement absorbable pour les pays européens. 330 Md€, c’est 3,5% du PIB de la zone euro. Il suffira, sur quelques années, que les Européens empruntent un tout petit peu plus et le tour sera joué pour « sauver l’euro ».


Du point de vue politique et historique, il n'est pas aussi certain que cette stratégie soit gagnante à la fin de l'histoire. Il est probable qu'à terme, la Grèce ne remboursera pas la dette qu'elle devra à ses partenaires européens. Ce sont les contribuables "riches" du nord qui paieront. Néanmoins, le choix non assumé clairement de renflouer la Grèce par des prêts publics va créer des tensions politiques importantes au sein des pays « riches » de l’UE et exacerber le populisme ambiant (cf. les déclarations récentes de Mme Merkel sur les vacances des feignants du sud …). Il vaudrait donc mieux dire aux Européens dès aujourd'hui que nous allons devoir éponger la dette de la Grèce pour sauver l'euro, éviter des tensions politiques ingérables et ... prendre acte du fait que l'euro tel qu'il a été conçu en 1999 n'était pas viable. C'est une erreur collective de l'Europe qui est à l'origine de la crise, pas "les grecs" ou "les spéculateurs". On ne peut pas reprocher aux grecs ... d'être grecs !


En nationalisation la dette grecque, les Européens choisissent la voie de la facilité en prenant le risque de créer une crise politique dans quelques années, à moins de commencer dès maintenant à dire la vérité aux Européens.

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