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7 avril 2011 4 07 /04 /avril /2011 22:54

Il est entendu dans tous les grands médias que le sommet « historique » des 24-25 mars 2011 a permis à l’Europe de franchir une étape essentielle vers une « solution globale » à la crise de l’euro et la création d’un « Fonds monétaire européen ». La réalité nous semble différente. L’ESM (Mécanisme Européen de Stabilité ou European Stability Mechanism) est une construction qui ressemble effectivement par certains aspects au FMI, mais il lui manquera les caractéristiques essentielles qui ont permis à l’institution de Washington de remplir sa mission avec succès depuis plus de 60 ans. Il est donc plus que probable que l’ESM n’apportera pas une réponse globale à la crise de l’euro et qu’il devra bientôt céder la place à un autre mécanisme.


Revenons sur cet ESM. 

 

Il s’agit bel et bien d’un « fonds constitué, comme le FMI, pour venir en aide (à partir du 1er juillet 2013) aux pays en difficulté de paiement extérieurs. Le FMI vient en aide aux pays qui n’arrivent plus à financer leurs déficits courants en devises lorsque leurs réserves de change sont épuisées. Transposée en Europe, cette situation correspond, pour un Etat membre de la zone euro, à ne plus pouvoir se financier sur les marchés de la dette souveraine.

 

Il s’agit en réalité d’un paradoxe car, contrairement aux pays émergent ou en développement qui sont les clients « types » du FMI, les pays de la zone euro s’endettent sur les marchés dans une devise internationale, l’euro. Pour ce type de pays, les crises des comptes courants sont de l’histoire ancienne. Néanmoins, la crise de la dette touche les pays faibles de la zone euro car ils ne peuvent recourir aux instruments traditionnels auxquels ont recours les pays « riches » : ils ne peuvent ni ajuster leur taux de change ni financer leur déficit public par injections monétaires (ce que font les Etats-Unis, par exemple, à grande échelle depuis 2008, de même que le Royaume-Uni) car ces deux instruments se manient à Francfort et leur usage est proscrit par les traités européens et le monétarisme de la BCE. Il est donc pertinent d’envisager de recréer pour ces pays un FMI à l’européenne, dès lors que la capacité du FMI à financer ces Etats n’est pas sans limite.

 

L’ESM sera en réalité la continuation de l’actuel EFSF, le Fonds européen de stabilité financière créé dans l’urgence et pour seulement trois ans la nuit du 9 au 10 mai 2010 en pleine tempête grecque. Comme l’EFSF, il sera donc une société anonyme de droit luxembourgeois dont les actionnaires sont les Etats membres de la zone euro au pro rata de leur participation au capital de la BCE. Comme l’EFSF, il empruntera sur les marchés avec la garantie des actionnaires, afin de prêter les fonds levés aux pays membres de la zone euro en difficulté financière, à condition que ce pays mette en œuvre un programme d’ajustement économique et financier très strict élaboré conjointement par la BCE, la Commission européenne et le FMI.

 

Il se distinguera de l’actuel EFSF à plusieurs titres. Le Conseil européen a en effet décidé le 25 mars dernier que l’ESM sera doté à terme d’un capital de 80 milliards d’euros, alors que l’actuel EFSF n’a qu’un petit capital de 18 millions d’euros. Il pourra débourser jusqu’à 500Md€ grâce à un mécanisme complexe de garanties des Etats membres de la zone euro et de capital « appelable » de 620 Md€ dont les contours ne sont pas complètement finalisés. Surtout, il bénéficiera d’un statut « sénior » par rapport aux autres dettes des pays faisant appel à lui à l’exception de la dette vis-à-vis du FMI.  

 

On retrouve donc certaines caractéristiques du FMI : un fonds constitué par des Etats actionnaires, capable de lever des ressources pour les reprêter sous conditions à des membres en difficulté de paiement.

 

Néanmoins, la comparaison s’arrête ici. Quelles sont en effet les conditions indispensables au fonctionnement durable d’une institution comme le FMI ? Nous en voyons au moins quatre :

 

- Un actionnariat puissant et diversifié de pays, et notamment des pays très solides financièrement capable de crédibiliser financièrement l’institution et de garantir au final ses engagements. Le FMI rassemble la quasi-totalité des pays du monde (185 membre), il dispose donc d’un actionnariat « universel » et il peut compter sur la participation de l’ensemble des Etats puissants économiquement du G20 ;

 

- Un mécanisme de financement donnant accès à des ressources importantes à des conditions financières favorables. C’est évidemment la condition pour reprêter à très bas coût. Le FMI peut s’appuyer sur un dispositif de financement unique, basé sur les quote-parts de ses actionnaires (leur participation au capital du FMI, au pro-rata de leur puissance économique) et d’accords de financement spécifiques (notamment les « nouveaux accords d’emprunt » conclus en 2009 dans le contexte de la crise) qui font intervenir les Trésors et les banques centrales … sans créer d’impact financier direct sur les budgets des Etats concernés. En outre, il dispose du pouvoir, très encadré, d’émettre une quasi-monnaie mondiale, les Droits de Tirage Spéciaux (DTS).

 

- Un mécanisme de surveillance crédible de la mise en œuvre des engagements pris par les pays récipiendaires. C’est la grande force du FMI qui a su construire depuis 60 ans une réelle crédibilité en jouant le rôle du « méchant gendarme » capable de rappeler à l’ordre les pays mettant en œuvre des politiques laxistes.

- Un corps de doctrine établi et cohérent permettant de répondre aux situations de crise et à résister aux pressions politiques. C’est une autre grande force du FMI qui dispose d’un département spécial (le prestigieux département SPR, Strategy Policy and Review qui est le gardien vigilant des principes fondamentaux d’engagement du FMI sur chaque dossier présenté à son conseil d’administration).

 

Qu’en sera-t-il pour le Fonds monétaire européen (ESM) ?

 

Actionnariat : l’ESM sera doté par des contributions des Etats membres de la zone euro (17 membres). On est donc loin des 185 membres du FMI. Cette assiette sera-t-elle suffisante pour assoir la crédibilité du Fonds européen ? Tout dépend d’un jeu subtil de proportions. Si l’ESM a vocation à refinancer sur une courte période les Etats périphériques en difficulté financière, on peut penser qu’il sera suffisant. La Grèce, l’Irlande et le Portugal ne pèsent, agrégés, que relativement peu à l’échelle de la zone euro : 6% du PIB, 8% de la dette publique totale.


Grèce+Irlande+Portugal

PIB

555,7

% PIB euro

5,8%

Dette 2011

661,1

% dette euro

8,1%

% PIB euro

7,0%

 

 

L’ESM doté de 500 Md€ et le plan européen d’aide à la Grèce de 80 Md€ peuvent donc suffire, avec l’aide du FMI (250 Md€ + 30 Md€) pour refinancer 100% de la dette actuelle des trois pays périphériques en difficulté et ses actionnaires « solides » (les pays notés AAA par les agences de notation) apparaissent en mesure de porter ses engagements sans graves conséquences pour eux-mêmes.


Grèce+Irlande+Portugal

Dette 2011 (Md€)

661

% PIB des pays AAA

11,5%

% PIB des autres pays euro

7,4%

 

 

Cette construction répond à la conviction que la crise de l’euro vient en réalité d’un pur problème de coordination des anticipations collectives sur les marchés vis-à-vis des pays fragiles. Il existe un « bon » équilibre, celui dans lequel tout le monde croit que la dette de ces pays est finalement soutenable à condition que l’UE force les réformes nécessaires, et un « mauvais » équilibre, celui dans lequel tout le monde pense qu’ils vont faire faillite. Apporter durant trois ans les fonds nécessaires pour refinancer les pays privés d’accès au marché permet de calmer le jeu du mauvais équilibre et de redonner confiance.

 

En revanche, la situation serait toute différente si la crise de l’euro n’est pas uniquement un problème d’anticipations auto réalisatrices sur les marchés ou si la liste des pays devant être assistés s’allongeait à l’avenir (Belgique, Italie, France ?). En effet, plus cette liste sera longue, moins la liste des pays « solides » soutenant financièrement la capacité d’engagement de l’ESM sera réduite (en gros aux pays du nord, Allemagne et Pays-Bas en tête). Voici la métrique du problème :

 

Conclusion n°1 : au-delà des trois pays périphériques actuellement en difficulté, l’actionnariat de l’ESM risque de ne plus suffire.


Mécanisme de financement

 

L’ESM se financera sur les marchés, comme l’EFSF le fait déjà. Grâce à un mécanisme complexe de garantie, il bénéficiera normalement d’une note AAA et donc de ressources à faible coût. La mécanique devrait donc fonctionner convenablement. Néanmoins, on peut déjà identifier deux faiblesses dont ne souffre par le FMI :

 

- La notation de l’ESM dépend étroitement de la notation AAA des six pays « stables » de la zone euro, France, Allemagne et Pays-Bas principalement. Que la France perde sa notation AAA, et tout l’édifice sera gravement menacé.

 

- Les emprunts de l’ESM seront beaucoup plus lourd à porter comptablement par ses actionnaires que les emprunts du FMI auprès de ses membres. L’ESM ne bénéficiera pas du même système particulier de financement impliquant les banques centrales. Chaque emprunt de l’ESM sera comptabilisé comme une dette publique au pro rata de la participation des Etats membres dans le Fonds.

 

Conclusion n°2 : l’ESM bénéficiera de bonnes conditions de financement tant que le montant de ses engagements resteront limités pour ne pas alourdir excessivement les dettes publiques des Etats qui le garantissent et tant que la France gardera sa note AAA.

 

·        Mécanisme de surveillance

 

L’ESM déléguera à la Commission européenne et au FMI l’ensemble des activités de surveillance des pays récipiendaires de son aide. L’implication du FMI n’a pas été tout de suite acceptée par les Européens compte tenu de l’effet de «stigmatisation » de l’intervention d’une institution réservée aux pays pauvres … En réalité, elle est essentielle car, pour le reste, la Commission européenne n’a pas démontré sa capacité réelle à surveiller efficacement les Etats membres de la zone euro. Le pacte de stabilité de 1996 a été violé à plusieurs reprises sans réelles conséquences. La Commission n’a pas vu venir la crise de l’euro, comme elle n’a pas anticipé la crise financière.

 

L’ESM ne disposera donc pas d’une crédibilité propre mais s’appuiera sur le FMI pour convaincre de sa capacité à « punir » des Etats récalcitrants. Compte tenu de l’influence des Etats-Unis et, de plus en plus, des grands pays émergents au sein du FMI, les Européens ont, en réalité, soumis à l’approbation des autres grandes puissances économiques la résolution de leurs problèmes financiers internes. Une telle situation crée des risques politiques non-négligeables en cas de désaccords entre le FMI et les institutions européennes.

 

Conclusion n°3 : l’ESM ne disposera pas d’une capacité propre à surveiller de manière crédible la mise en œuvre des programmes économiques demandée aux pays récipiendaires et s’appuiera sur le FMI, avec tous les risques que cette situation créera à terme.

 

·        Corps de doctrine

 

C’est probablement la difficulté principale. Les Européens n’ont absolument pas anticipé la crise de l’euro et n’ont pas voulu voir, entre 2000 et 2008, les dangers de déséquilibres internes grandissants. Ils ont donc réagi au cas par cas depuis 2009 pour sauver en urgence les pays menacés de faillite, sans vision stratégique sur l’avenir à terme de la zone euro. Au contraire, les annonces récentes du Conseil européen sur les principes d’intervention de l’ESM après 2013 ont plutôt semé la confusion sur les marchés.

 

Le FMI n’a jamais changé depuis 60 ans dans sa doctrine : il est chargé d’aider durant une courte période (en général 3 ans) les pays en crise de liquidité pour financer leur déficit courant lorsque les financements privés manquent à l’appel du fait d’une perte de compétitivité du pays (déséquilibre des comptes publics, déséquilibre commercial). Le FMI conditionne donc son intervention à des politiques de stabilisation macroéconomique et de réformes « structurelles » permettant de rétablir les comptes extérieurs et la solvabilité du pays. Très souvent, la dévaluation de la monnaie nationale est une condition importante posée par le FMI pour faire repartir la machine économique. En revanche, si le pays est insolvable (crise de solvabilité), l’intervention du FMI est aussi conditionnée à une restructuration préalable de la dette publique et à une « participation des créanciers privés » (politique de « lending into arrears » de 2002).  

 

Les Européens ont voulu, en décembre 2010, s’inspirer de ces principes en définissant les conditions d’engagement de l’ESM. Il est dit notamment qu’il interviendra en soutien des crises de liquidité et qu’en cas de crise de solvabilité, son intervention sera conditionnée à une restructuration préalable de la dette privée. Néanmoins, ce rapprochement avec la doctrine du FMI a semé la confusion. Il n’est en effet pas convaincant, car les principes du FMI ne sont pas adaptés à la situation d’une union monétaire : comment rétablir la compétitivité d’un pays sans dévaluation préalable ? Comment procéder à la restructuration de la dette privée dans un contexte de très forte intégration financière et bancaire sans créer de graves risques de contagion ?  

 

Conclusion n°4 : la reprise des principes d’intervention du FMI par le Fonds monétaire européen n’est pas convaincante.

 

Il faut donc réfléchir à un plan B.

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