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4 avril 2011 1 04 /04 /avril /2011 20:53

Nous avons vu que la crise de l’euro ne peut être comprise sans revenir sur l’excédent courant considérable que l’Allemagne s’est remise à dégager de manière croissante depuis le milieu des années 1990.


Cette question est essentielle pour expliquer la crise de surendettement au sud de l’Europe car si ces pays (en premier lieu la Grèce, le Portugal et l’Espagne) ont massivement emprunté à l’étranger à travers leur Etat ou leur système bancaire, c’est parce qu’ils disposaient de contreparties solvables, principalement venues du nord de la zone euro, disposées à leur prêter dans des conditions financières avantageuses.


Regardons d’un peu plus près ces flux de capitaux massifs qui sont à l’origine de la crise. Pour cela, il faut revenir à la balance des paiements qui retrace l’ensemble des transactions d’un pays avec ses contreparties étrangères.


1/ La balance des paiements, telle qu’établie par le FMI, fonctionne en deux parties qui s’équilibrent :

 - le compte des transactions courantes d’un coté, qui (pour faire simple) retrace les transactions financières reliées au fonctionnement de l’économie réelle, pour l’essentiel le commerce extérieur ;

 - le compte de capital et le compte financier qui retracent les flux d’investissement financier à long terme et à court terme qui sont la contrepartie du solde courant.


Par construction comptable, une « balance des paiements » est donc toujours équilibrée : les flux financiers générés par les transactions réelles avec le reste du monde sont toujours compensées par des flux au sein de la sphère financière.   


2/ L’Allemagne est un des plus grands exportateurs mondiaux. C’est en fait le second, derrière la Chine qui l’a récemment détrônée (sans doute pour toujours), mais devant les Etats-Unis dont l’économie est pourtant bien plus grande. C’est une caractéristique centrale de l’économie allemande : c’est une remarquable machine à exporter (nous y reviendrons).


L’Allemagne dégage par conséquent des excédents commerciaux considérables qui nourrissent donc des excédents structurels des comptes courants. Avant la crise, pour l’année 2008, le FMI a enregistré 984 Md€ d’exportations allemandes, 806 Md€ d’importations, un solde commercial de +178 Md€ et un excédent courant de +160 Md€. Cela représentait 6,4% du PIB allemand de 2008, un niveau considérable (très peu de pays dégagent de tels excédents courants sauf les pays exportateurs de matières premières ou la Chine qui présentait en 2008 un excédent courant de +9,6% du PIB).


3/ La question est bien sûr de savoir ce que l’Allemagne fait de ces excédents courants considérables. En pratique, les acteurs économiques allemands (et d’abord l’ensemble de ses entreprises exportatrices) dégagent des profits en exportant qui se traduisent par un afflux de devises étrangères vers l’Allemagne (et la BCE) pour acheter des euros et payer les vendeurs allemands. A quoi ces euros ont-ils servis ?


La réponse, là encore, est dans la balance des paiements, dans le compte de capital et le compte financier.


Dans la définition du FMI, le compte de capital retrace les transferts de capitaux comme les flux d’aide au développement et les remises de dette. Il désigne aussi les transactions non-financières liés à des actifs tangiles (terres, licences, marques..). En général, cet agrégat représente des montants faibles et négligeables dans le cas de l’Allemagne (0,1% du PIB au maximum).


En revanche, le compte financier retrace des flux très importants en contrepartie du compte courant :

 - les investissements directs à l’étranger. Il s’agit des achats nets par les acteurs économiques résidents de participations dans le capital d’entreprises dans d’autres pays. Une manière de recycler un excédent commercial peut donc être d’investir massivement à l’étranger en achetant des entreprises (opérations d’acquisitions) ;

 - les investissements de portefeuille. Il s’agit de l’acquisition de titres financiers (actions, obligations) sur les marchés étrangers à titre d’investissement financier et non d’investissement industriel.

 - Les « autres investissement », principalement les transactions inter-bancaires.

 Enfin, les réserves de change. Pour équilibrer la balance des paiements, une fois déduits tous les flux de capitaux vers l’étranger, il reste la variation des réserves de change par la banque centrale qui constitue une sorte de grosse caisse nationale servant à garantir la valeur externe de la monnaie.


Quelle a été la structure de la balance des paiements allemande avant la crise ? La réponse se trouve dans les rapports du FMI, notamment le rapport « au titre de l’Article IV » publié en 2009. Voici le résultat :

 

article-4-copie-1.GIF

Dans le cas de l’Allemagne :

 - L’investissement direct à l’étranger est en effet une contrepartie de l’excédent courant, pour 90 Md€ en 2008, dans des montants donc largement inférieurs aux excédents dégagés. Il s’agit des acquisitions nettes d’actifs industriels à l’extérieur de l’Allemagne par les entreprises et les fonds d’investissement allemands, en tenant compte des investissements étrangers en Allemagne qui, il est vrai, donc relativement peu importants comparés par exemple aux flux à destination de la France et du Royaume-Uni (mais le site industriel allemand attire de nouveau plus d’investissements depuis quelques années, ce qui se voit dans les prévisions du FMI)

 - Les investissements de portefeuille ne sont pas une contrepartie nette du solde courant, car en réalité, les flux nets d’achats d’actifs financiers allemands par les étrangers dépassent les achats d’actifs étrangers par les investisseurs allemands. On peut y voir notamment le signe de l’attractivité des titres de dette des entreprises et de l’Etat allemand.

 - Les réserves de change ne jouent aucun rôle. L’Allemagne étant dans la zone euro, elle est soumise à la politique de change de la BCE qui est celle de la non-intervention en régime de change flexible.


Au total, l’agrégat « autres investissement » joue de loin le rôle principal dans l’ajustement de la balance des paiements. En 2008, il représente des flux financiers allemands vers l’extérieur de 130 Md€ (et 213 Md€ en 2007). Ce sont des montants considérables qui dépassent même le solde des comptes courants. Il s’agit pour l’essentiel de flux interbancaires des banques allemandes vers des banques étrangères, soit des filiales, soit des banques tierces.


4/ Les statistiques précises de la Bundesbank sur les expositions de crédit interbancaire aident à comprendre à quels pays ces « autres investissements » interbancaires ont été destinés. 


 

Créances sur

les banques (M€)


Part dans le total

des créances

bancaires zone euro

PIB 2010

(Md€)


Part du pays

dans le PIB

zone euro

 

Ecart

 


Ecart

rapporté

en M€

 Zone euro

330 446

 

 

 

 

 

 Autriche

40 303

12,2%

284

4,2%

8,0%

26271

 Belgique

15 058

4,6%

352

5,3%

-0,7%

-2334

 Chypre

56

0,0%

17

0,3%

-0,2%

-784

 Finlande

4 792

1,5%

180

2,7%

-1,2%

-4102

 France

73 770

22,3%

1948

29,1%

-6,8%

-22478

 Grèce

1 676

0,5%

230

3,4%

-2,9%

-9688

 Irlande

21 357

6,5%

154

2,3%

4,2%

13748

 Italie

37 581

11,4%

1548

23,1%

-11,8%

-38904

 Luxembourg

30 471

9,2%

41

0,6%

8,6%

28445

 Malte

175

0,1%

6

0,1%

0,0%

-121

 Pays-Bas

35 620

10,8%

591

8,8%

1,9%

6419

 Portugal

11 752

3,6%

173

2,6%

1,0%

3204

 Slovaquie

113

0,0%

66

1,0%

-1,0%

-3148

 Slovénie

1 302

0,4%

36

0,5%

-0,1%

-477

 Espagne

56 420

17,1%

1062

15,9%

1,2%

3948


 

 

Données fin décembre 2010 - Source : Deutsche Bundesbank

 

Bien évidemment, le système bancaire allemand a investi ses surplus dans le monde entier, mais l’Union européenne représente la vaste majorité des engagements interbancaires (67% dont 45% au sein de la zone euro). En outre, à l’intérieur de l’Eurozone, il est possible de mettre en évidence une surpondération relative des engagements dans certains pays. L’Autriche, le Luxembourg et les Pays-Bas ressortent comme des pays privilégiés pour les engagements interbancaires allemands, contrairement à l’Italie et la France. S’agissant des pays périphériques, l’Espagne et le Portugal ressortent bien comme des pays surpondérés, et surtout l’Irlande. Rapporté au total des engagements interbancaires allemands, « l’excès » d’engagement financier sur ces trois pays peut être estimé à 21 Md€ à la fin 2010 par rapport au poids économique de chaque pays dans la zone euro.


Pour l’Allemagne, il s’agit d’engagements financiers importants part rapport au total des engagements interbancaires (l’exposition vis-à-vis de la Grèce, de l’Irlande, du Portugal et de l’Espagne représente 91 Md€ soit 27% des engagements vis-à-vis de la zone euro). Surtout, ils représentent pour chaque pays périphérique un afflux externe d’investissement très significatif (14% du PIB en Irlande, 7% du PIB au Portugal, 5% du PIB en Espagne).  


Quels ont été les investissements des banques irlandaises, espagnoles et portugaises dans le passé ? Majoritairement des achats de titres de dette publique de leur Etat et des investissements dans le secteur immobilier domestique. Deux débiteurs aujourd’hui surendettés.


Messieurs les Allemands, que sont devenus vos excédents commerciaux ?


En Europe ils ont été investis dans des systèmes bancaires insolvables. Aux Etats-Unis (84 Md€ d’engagements interbancaires fin 2010), ils ont été la contrepartie d’actifs financiers complexes notés AAA dont la valeur n’est aujourd’hui plus calculable … Pas étonnant que votre système bancaire soit en faillite et que vous ne vouliez pas qu'il soit soumis à des stress-tests transparents de l'Union européenne !


D’une certaine manière, les Allemands construisent des belles voitures vendues à l’étranger en contrepartie d’actifs financiers « pourris ».


Tout ça pour ça !


 

 

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