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22 octobre 2011 6 22 /10 /octobre /2011 12:08

Jusqu’à quand les Européens ignoreront-ils les leçons du passé sur l’annulation de la dette des pays surendettés ?

 Troisième postulat : contrairement aux pays émergents confrontés dans le passé à une crise de la dette, la réduction du stock de la dette des pays de la zone euro n’est absolument pas une option compte tenu des risques élevés de contagion qu’elle implique.

Il est vrai que ce postulat a déjà commencé à être remis en cause, depuis l’accord du 21 juillet sur la dette grecque qui a mis en œuvre une réduction « volontaire » de la dette grecque détenue par le secteur privé de 21%. Néanmoins, ce plan est assorti d’un engagement « solennel » de tous les autres souverains européens comme quoi ils respecteront absolument leur signature souveraine, la Grèce étant un cas « très exceptionnel ». Le postulat resterait donc valide pour tous les autres membres de la zone euro.

Cette position européenne est extrêmement fragile. D’abord, l’histoire des crises de la dette depuis les années 1980 a clairement démontré la nécessité pour les créanciers d’accepter une réduction de la dette et non seulement un rééchelonnement (repousser dans le temps les échéances sans en réduire le montant) lors que le pays débiteur est confronté à une dette clairement non soutenable. Malgré ces leçons du passé, les Européens se sont entêtés durant deux ans à refuser une restructuration incontournable de la dette grecque, avant de finalement céder devant la réalité. On parle dorénavant d’une réduction de 50% ou plus de la dette grecque le 23 octobre prochain.

Il n’y a aucune raison de penser que ces leçons du passé ne vaudront pas également pour d’autres souverains de la zone euro, et les marchés le savent. Le Portugal, avec ses très faibles perspectives de croissance à long terme, sera en première ligne après la Grèce. L’Irlande elle-même, avec un stock de dette de plus de 120% du PIB et un excédent retrouvé de ses comptes courants est, elle aussi, dans une situation où un défaut partiel sur la dette peut être tenté sans provoquer de catastrophe. La situation grecque est sans doute exceptionnelle par la gravité des défaillances structurelles de l’économie, mais d’autres pays de la zone euro peuvent certainement se retrouver eux aussi en situation d’insolvabilité. Sans parler de l’Italie dont la dette (120% du PIB) ne sera plus longtemps soutenable si l’économie replonge en récession en 2012…

Pour continuer à faire mentir les leçons du passé, les Européens n’ont donc d’autre choix que de mettre en place des mécanismes démesurés de refinancement des dettes des pays du sud de la zone euro, dont l’Italie, susceptibles d’être attaqués à court ou moyen terme par les marchés. Le coût potentiel de ces mécanismes (EFSF « leveragé ») paraît tellement énorme en cas d’échec de cette stratégie que les pays les plus vertueux du nord de l’Europe pourraient bien être tentés de choisir de suivre les recommandations des années 1980. C’est le sens de la proposition de « mécanisme pour une restructuration ordonnée de la dette » demandé par l’Allemagne.

A ce jour, personne n’est réellement capable de dire si un tribunal de la dette en Europe est réalisable. En 2001, le FMI avait échoué dans sa proposition de mécanisme mondial de restructuration des dettes souveraines (le « SDRM »). Beaucoup d’observateurs parient que les Allemands échoueront de la même manière et qu’il n’existe en réalité qu’une méthode pour restructurer les dettes : la négociation de bonne foi entre créanciers et débiteurs,  dans le cadre de comités de créanciers votant à la majorité qualifiée (d’où l’idée des clauses d’action collective) en retenant les prix de marché comme indicateur de référence de l’effort nécessaire des créanciers.

 

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