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14 avril 2011 4 14 /04 /avril /2011 21:28

 

Le Ministre allemand des finances, Wolfgang Schaüble, a déclaré le 13 avril que la Grèce aurait peut être besoin d’une restructuration de sa dette au-delà des mesures déjà décidées en mars dernier par les Européens pour rallonger l’échéancier de ses remboursements et abaisser le taux d’intérêt de ses prêts. Il a en outre indiqué que le rapport que la Commission et la BCE rédigeront en juin à l’attention des pays de la zone euro pour apprécier la mise en œuvre du programme de réforme grec sera l’occasion d’apprécier la soutenabilité de la dette grecque et le besoin d’une éventuelle restructuration « volontaire » de la dette.


Cette déclaration est nouvelle et importante de la part d’un responsable européen. Elle ne fait en réalité que dire tout haut ce que les marchés pensent depuis maintenant plusieurs mois. Le programme de l’UE et du FMI que la Grèce peine à mettre en œuvre prévoit un retour progressif sur les marchés de la Grèce dès 2012 pour refinancer ses échéances de la dette. Or, personne ne peut sérieusement croire à un tel scénario. La crédibilité de la Grèce sur les marchés n’a jamais été aussi basse : pour les agences de notation, elle n’est plus classée dans la catégorie des émetteurs « investment grade », c'est-à-dire les investissements sûrs. Le CDS sur la dette grecque a dépassé 1100 points de base le 14 avril, un record absolu !


Pourquoi cette déclaration maintenant ?


Les autorités allemandes sont placées sous une forte pression politique par le Parlement allemand qui reflète l’énervement croissant de l’opinion à l’encontre de tous ces pays du sud de l’Europe qui sont incapables de faire preuve de sérieux dans leur gestion et de copier la rigueur allemande. Les députés allemands font monter la pression depuis quelques semaines en exigeant d’être en situation d’approuver par un vote chaque déboursement futur d’une aide européenne à des pays européens en difficulté afin de maîtriser l’engagement financier de l’Allemagne en soutien à des pays potentiellement insolvables.


Dans ce contexte politique tendu, M. Schaüble se rend compte que, si la Grèce n’arrive pas à refinancer sur les marchés la part de ses échéances de dette que l’actuel programme UE/FMI ne couvrira pas (27 Md€ sur 66 Md€ d’échéances à refinancer), il sera extrêmement difficile pour lui d’obtenir du Parlement allemand une nouvelle perfusion financière, via le fonds de stabilité européen (EFSF) en 2012. Or, le Parlement allemand exige d’avoir le droit de décider ou nom de l’engagement de l’Allemagne dans une nouvelle aide à la Grèce, au nom de son pouvoir constitutionnel d’approuver toute dépense de l’Etat allemand.


Si la Grèce ne peut obtenir une nouvelle aide européenne en 2012, il ne reste donc qu’une seule solution : la restructuration de la dette. Une telle hypothèse est débattue depuis quelques mois dans les cercles d’experts. De nombreux scénarios sont possibles (« haircut » du stock de la dette, c'est-à-dire une réduction forfaitaire du capital à rembourser à l’échéance des obligations émises, reprofilage de l’échéancier de remboursement, réduction du taux d’intérêt des obligations privées, changement de la loi grecque qui régit les contrats de dette …). Pour les spécialistes des pays émergents, de telles méthodes n’auraient rien de nouveau. En revanche, pour la zone euro, ce serait une petite révolution.


L’Allemagne a tout à gagner au plan politique et moral d’une restructuration de la dette grecque. Cela montrerait que le contribuable allemand n’aura pas éternellement à payer pour les folies financières des pays du sud et que la monnaie unique n’est pas un machine à transformer l’Allemagne en vache à lait permanente du reste de la zone euro.


Une restructuration serait « volontaire » : chaque porteur d’obligation grecque serait libre de venir ou nom procéder à un échange de dette pour de nouvelles obligations offrant un profil de remboursement réduit ou rééchelonné. Comme l’a indiqué W. Schaüble, ce n’est qu’après juillet 2013 que les Européens auront le pouvoir, dans le cadre du fonctionnement de l’ESM, le futur « Fonds monétaire européen », d’imposer une restructuration obligatoire de la dette d’un pays demandant de l’aide.


Une telle restructuration permettrait aux Grecs de bénéficier si nécessaire d’une aide supplémentaire de l’EFSF qui serait plus acceptable pour le Parlement allemand puisque le risque de faillite de la Grèce serait réduit par rapport à la situation actuelle et que les créanciers privés auraient fait un effort préalable supérieur à celui qui est demandé au contribuable allemand !


Pour les grecs aussi, il faut bien admettre que tout est peut être préférable qu’à la continuation de la tendance actuelle dans le cadre du programme UE/FMI : forte récession, recettes fiscales plus basses que prévues, déficit plus élevé, d’où de nouvelles mesures d’austérité très pénibles, qui retardent encore la reprise économique … et le poids de la dette qui gonfle. C’est exactement le scénario qui est en train de se jouer à Athènes cette semaine (le déficit grec devrait dépasser 10,5% du PIB en 2010 et manquer la cible du programme FMI).


Juin 2011 sera donc une échéance importante pour la Grèce et la Zone euro.


Pourtant, un changement de pied des européens est loin d’être certain. La BCE sera très opposée à une mesure qui risque de son point de vue de renforcer la crise de l’euro. Les banques européennes seraient en effet en première ligne d’une restructuration de la dette grecque et devraient comptabiliser des pertes substantielles. Lorenzo Bini-Smaghi, l’italien du board de la BCE, a été le premier ce matin à dire qu’une restructuration de la dette grecque mettrait à genoux l’économie et les banques grecques (pour les banques, c’est vrai, mais leur sauvetage serait plus utile que la perfusion actuelle d’un Etat qui n’arrivera pas à passer le choc de l’austérité). Gageons que Mr. Bini-Smaghi est autant le porte parole de son institution (qui aurait énormément à perdre à une restructuration qui réduirait la valeur des 50 Md€ de bonds grecs qu’elle détient) que de son pays d’origine, l’Italie, qui a tout à craindre d’une restructuration de la dette d’un pays européen endetté à plus de 100% …


En outre, une restructuration serait l’aveu de l’échec de la stratégie poursuivie contre toute raison depuis un an par la Commission européenne et l’ensemble des ministres européens …


Il faut espérer tout de même que la pression allemande suffira pour provoquer cette restructuration dès 2011. Le moment est en effet idéal : l’entrée du Portugal dans un programme UE/FMI a réduit l’incertitude qui pesait sur les marchés de la dette, ce retour au calme peut être exploité.


Surtout, une restructuration de la dette grecque doit intervenir tant que cette dette est encore détenue pour une part importante par le secteur privé. Plus le temps avance, et plus les crédits du FMI et de la Zone euro remplacent la dette obligataire qui est remboursée au fil de l’eau aux banques privées. La BCE détient en outre 50 Md€ de titres grecs en direct (sans parler des titres apportés par les banques grecques). En 2013, il sera bien tard pour espérer faire payer une partie des pertes sur la Grèce par les créanciers privés.  

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