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27 mai 2011 5 27 /05 /mai /2011 20:48

De grandes voix du débat européen sur la crise de l’euro se sont exprimées en soutien de la proposition de Jean-Claude Juncker, Président de l’Eurogroupe, et de Giulio Tremonti, ministre italien des finances de créer des « eurobonds » afin de mettre fin aux turbulences financières qui affectent la monnaie unique.

 

 

Rappelons simplement leur idée. La crise de l’euro est d’abord une crise de la dette souveraine des Etats membres de la zone les plus fragiles (Grèce, Irlande, Portugal). A l’échelle de l’Europe, ces pays ne représentent pas grand-chose (6% du PIB et 8% de la dette publique de la zone euro). Pourtant, leurs difficultés mettent sous tension le reste de l’Europe et les risques de contagion sont réels vers l’Espagne, l’Italie, la Belgique … la France. La cause essentielle de cette situation vient du fait qu’on a créé une monnaie unique et un marché unique des capitaux en Europe sans créer en parallèle un instrument unique de dette pour les Etats qui continuent à s’endetter en émettant leurs propres titres de dette. En oubliant ce maillon essentiel de la construction de la zone euro, on a donc laissé un espace à la spéculation en permettant aux marchés de jouer sur les dettes nationales de la même manière qu’avec, autrefois, les taux de change. En pratique, un Etat fragile de la zone euro n’est donc pas vraiment protégé de la spéculation en dépit de la disparition des taux de change et de la création d’un vaste marché des capitaux européen. La sécurité financière apportée par l’euro (taux d’intérêt très bas) n’a duré que le temps que ces pays s’endettent excessivement.

 

 

Pour réduire l’espace laissé aux spéculateurs, Juncker-Tremonti proposent de créer un mécanisme d’émission de dette souveraine commun à l’ensemble des Etats membres de la zone euro. Ces émissions porteraient en plusieurs étapes sur 40% du PIB de la zone (soit environ 3800 Md€). D’autres propositions comme celle de J. Delpla et J. von Weizacker portent sur 60%. Le reste de la dette des Etats resteraient nationale et seraient empruntée en dehors du mécanisme des Eurobonds.

 

 

Les bénéfices d’une telle réforme apparaissent évidents.

 

 

L’Eurozone se doterait d’un produit financier aussi liquide et sécurisé que les titres de la dette fédérale américaine. Les taux d’intérêt seraient donc réduits du fait de ce gain en liquidité. Les crises de la dette seraient beaucoup plus rares puisque les spéculateurs ne pourraient plus mettre sous pression un pays fragile qui resterait financé à hauteur de 40% de son PIB par le système commun.

 

 

Comme nous l’avons vu dans un précédent blog, le maintien dans l’euro des pays sous-compétitifs du sud rend nécessaire une subvention permanente de ces pays par les pays riches du nord (de l’ordre de 2% du PIB du nord selon Natixis, soit 100 Md€ par !). La création d’Eurobonds est-elle à la hauteur du problème ?

 

 

Simple calcul : 60% du PIB des pays du « sud » (y compris Italie) représente 1850 Md€. Avec la France, nous sommes à 3050 Md€. Dans un contexte de tensions financières, les taux de marché sont de – par exemple – 6%, ce qui aggrave la crise. La charge de la dette est donc de, respectivement, 110 Md€ par an et 180 Md€ par an. Si l’Eurobond permet de lever ces dettes à 3,5% comme l’Allemagne aujourd’hui+ 50 pb, la charge de la dette est réduite à 65 Md€ et 106 Md€. La différence est de 46 Md€ et 76 Md€. Pas loin de l’objectif de transfert calculé par Natixis pour stabiliser les comptes courants. Nous sommes dans les bons ordres de grandeur.

 

 

Néanmoins, la proposition Juncker-Tremonti rencontre autant d’opposants que de supporters.

 

 

Les obstacles souvent cités à la création d’Eurobonds sont bien connus. Il s’agit d’abord de vaincre l’opposition des pays notés AAA dont les couts de financement seraient accrus du fait de la participation de pays plus mal notés au mécanisme d’emprunt collectif. Surtout, la création d’Eurobonds soulève la question très redoutable de la garantie collective que chacun des membres de la zone euro accorderait aux émissions communes. Les pays vertueux pourraient craindre à juste titre de prêter leur crédibilité à l’endettement des pays plus laxiste. Un mécanisme d’Eurobonds ne peut donc fonctionner que si la dette européenne jouit d’une séniorité maximale par rapport aux autres dettes souveraines nationales et si il existe un mécanisme très efficace d’encadrement strict des dérapages budgétaires des pays laxistes.

 

 

La création de l’EFSF en mai 2010 a en partie montré la difficulté technique réelle à créer des émissions communes. D’une certaine manière, les émissions obligataires de l’EFSF sur les marchés sont des Eurobonds. Ce sont des obligations émises par un organisme garanti collectivement par les pays AAA de la zone euro. Qu’un pays AAA tombe, et c’est tout le système qui s’effondre. Il ne s’agit que d’un mécanisme partiel, car la garantie que chaque Etat accorde est limitée. En outre, le volume total d’émission autorisé pour l’EFSF (440 Md€) ne représente qu’une part marginale de la dette totale de la zone euro. Enfin, l’accès à l’EFSF est réservé aux pays conduisant des programmes d’ajustement budgétaire très durs supervisés par le FMI et le dispositif n’est vu que comme un mécanisme provisoire d’assistance.

 

 

Premier argument, la création d’un mécanisme de type Eurobonds se heurterait donc à des oppositions de principe considérable dans les pays du Nord notés AAA. En réalité, c’est leur signature et leur garantie qui permet au mécanisme de fonctionner et de se financer au meilleur taux. En Allemagne, les oppositions sont très fortes car l’opinion a compris que les taux allemands grimperaient mécaniquement. En outre, il est très probable que la cour constitutionnelle interdirait l’accord allemand à un tel dispositif au nom de la souveraineté budgétaire du Parlement. En garantissant quasiment sans limite la dette de ses partenaires, l’Allemagne prendrait le risque, même très faible, de devoir assumer à leur place leurs échéances et donc de remettre en cause sa règle budgétaire d’interdiction des déficits. La dette allemande en 2010 était de 1960 Md€. Si elle devait à terme garantir avec la France 60% de la dette totale du reste de la zone euro, elle devrait prendre en garantie de l’ordre de 1600 Md€ supplémentaire … le doublement de sa dette potentielle !

 

 

Une autre critique, exprimée par P. Artus, porte en outre sur les modalités pratiques de l’Eurobond. En pratique, on voit bien comment cela pourrait fonctionner par temps calme : les emprunts sous forme d’Eurobond sont remboursés par chaque Etat au pro-rata de sa quote-part dans le dispositif, les taux sont bas pour les pays fragiles, le cout du dispositif reste faible pour les pays « riches » qui doivent payer le prix de l’endettement collectif (0,5% d’intérêt au maximum pour l’Allemagne, selon Natixis, ce qui n’est pas tout à fait négligeable quand même). Néanmoins, en période de crise dans un Etat membre, le mécanisme suppose qu’il est possible de faire assumer par les autres partenaires européens la charge de la dette commune qu’un membre défaillant ne pourrait rembourser. Même si cette situation peut sembler théorique, n’est-ce pas une mauvaise incitation donnée aux pays peu compétitifs et connus pour leur gout du déficit public ? Comment concrètement évaluer une situation de stress d’endettement ? Laissera-t-on les marchés en décidés du coté du marché de la dette nationale ? Il faudra bien écrire les contrats de dette et prévoir à l’avance de genre de situation. Redoutable tache.

 

 

Néanmoins, et plus fondamentalement, il nous semble que la vraie question à poser au projet d’Eurobond consiste à regarder les conséquences d’ensemble du système au regard des besoins réels des pays périphériques. Prenons la Grèce. Sa dette est de 150% du PIB. Elle devrait donc continuer à financer 110% ou 90% de sa dette à titre national. Comme la dette Euro sera senior, cette dette nationale restera très chère. Elle sera sans doute insoutenable et sera restructurée.

 

En réalité, le système Juncker-Tremonti ne peut fonctionner dans la durée que si les pays européens sont individuellement capables de maintenir leur endettement public à 60% du PIB et à limiter le recours à la dette « nationale » junior qui sera « massacrée » sur le marché après une première restructuration d’un pays fragile.

Les dix premières années de l’euro ont montré que les institutions européennes sont incapables de forcer un Etat membre à avoir une gestion saine de ses finances publiques et que les marchés ont été incapables de mesurer clairement le risque souverain dans l’union monétaire (ils ont prêté à la Grèce à moins de 4% durant des années !).

La Création des Eurobonds, en rétablissant le fonctionnement normal du marché de la dette nationale recréera une pression énorme sur les pays mal gérés pour équilibrer leurs finances. En fait, dans un tel système, un pays ayant restructuré une fois sa dette ne pourra plus faire de déficit au-delà des 3% de Maastricht. Comme on le sait, il ne faut pas faire plus de 3% de déficit par an pour maintenir durablement la dette sous 60% du PIB. Enfin une vraie discipline budgétaire dans la Zone euro !

 

 

 

*

 

La crise des pays du sud est structurelle. La solution est à trouver soit dans la croissance et la compétitivité au sud (par quelque moyen que ce soit : dévaluation ou réformes structurelles sur dix ans), soit dans la subvention permanente de la consommation par le nord (budget fédéral).

 

 

Les Eurobonds permettraient de mettre en œuvre discrètement un subventionnement du sud par le nord et apporteraient sans doute une réponse significative au problème. Surtout, ils permettraient enfin de restaurer des disciplines financières qui ont tant manqué dans les dix premières années de la zone euro.

 

 

Le choix de rester dans l’euro pour un pays périphérique sera donc clarifié car il signifiera un alignement sur les pratiques de bonne gestion financière et de compétitivité du nord sans échappatoire.

 

 

De ce point de vue, l’Allemagne devrait réfléchir à deux fois avant de refuser la création d’Eurobonds. Cette réforme pourrait atteindre les objectifs du « pacte pour l’euro » de manière beaucoup plus efficace qu’un vague engagement des chefs d’Etat.

 

 

Pour la France en revanche, l’enjeu est de taille cela marquerait la fin des faux semblants dont notre pays n’est pas exempt en matière financière.

 

  

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fermaton.over-blog.com (Clovis Simard,phD) 12/07/2011 17:25


Bonjour,

Vous êtes cordialement invité à visiter mon blog.

Description : Mon Blog(fermaton.over-blog.com), présente le développement mathématique de la conscience humaine.

La Page No-19: ÉCONOMIE !

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Clovis Simard


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